【财经网专稿】记者 王熙喜
8月8日，标准普尔评级服务宣布，将中国房地产开发商绿城中国(03900.HK)的长期企业信用评级从“B”上调至“BB-”，展望为稳定。同时，公司的优先无担保票据的债务评级从“B-”上调至“B+”。
标准普尔信用分析师李国宜表示：“标普将绿城中国的评级上调两级，表明标普认为该公司2013-2014年将能够维持其2012年改善后的财务表现。”
绿城中国在采取更加审慎的财务策略后，显著降低了财务杠杆并改善了财务表现。绿城中国在业务状况和财务状况方面的改善，促使标普将对该公司的业务风险评估从“疲弱”调整至“一般”，将对其财务风险评估从“极大”调整至“很大”。
2012年，绿城中国获得九龙仓集团有限公司（九龙仓）约51亿港元的注资，以帮助其缓解流动性紧张状况。之后，绿城中国出售资产，降低债务水平，提高物业销售，着重现金流的创造。继九龙仓注资后，绿城中国的财务灵活性提高，尤其是在融资渠道方面。九龙仓目前为绿城中国的第二大股东，持有后者24.6%的股权。标普认为，九龙仓可能会继续监督绿城中国的投资和财务纪律，确保绿城中国的财务杠杆维持相对较稳健的水平。
标普预计绿城中国2013年的物业销售将维持稳定。该公司拥有足够的库存以供销售，自2012年以来其已放缓扩张步伐。稳定的销售增长前景反映出该公司调整后的策略：注重现金流创造和资产负债表管理。标普认为，房地产市场的整体状况对绿城中国有利，但限购政策将继续影响其高端物业的供应。
李国宜表示：“标普认为，未来十二个月绿城中国的盈利能力不太可能大幅改善。加之销售迟滞，营业利润或将持平或小幅下降。”
在基准情景假设下，标普预计2013年平均售价将维持不变。2012年绿城中国的销售增长54.6%至546亿元人民币（归属于绿城中国的权益金额为273亿元）。2013年前六个月的物业销售收入为294亿元人民币（归属于绿城中国的权益金额为153亿元），相当于全年目标的53.5%。
虽然绿城中国实施更加严格的成本控制，并愈加着眼于大众市场可承受的房地产项目的投资，但是由于未来两年内该公司将继续销售其成本较高的库存，要看到上述措施的效果还需时间。该公司高成本的土地储备，相比同业较长的房地产开发周期，令成本控制更加困难一些。
标普认为，未来十二个月内得益于更加审慎的土地购买和进一步降低债务水平，绿城中国的财务杠杆可能将改善。截至2012年底，该公司的总借款已降低至386.8亿元人民币，2011年底时为610.2亿元人民币。标普认为，绿城中国的管理层已放弃其先前的激进扩张策略。标普还认为九龙仓参与绿城中国的董事会和投资委员会将进一步减缓其激进扩张。若九龙仓对所持有的绿城中国可转债行使转股权，其将在2014年成为绿城中国最大的股东。
标普认为，绿城中国的财务灵活性将继续改善，得益于九龙仓的入股，以及自身财务状况增强。继2013年上半年在海外市场大举筹资后，绿城中国已延长其债务到期期限，并降低了平均融资成本。截至2013年7月底，绿城中国已偿还所有高成本信托贷款。截至2012年底，该公司将于未来十二个月内到期的债务为156.3亿元人民币，而不受限制的现金为61.6亿元人民币。
绿城中国的企业架构较为复杂，涉及广泛的关联方交易。若合资公司的借款也按比例合并计算，则绿城中国的财务杠杆将更高一些。标普认为，未来两年内绿城中国复杂的企业架构仍将构成评级限制因素。
标普认为，绿城中国大量合资公司的现金流动和负债的清晰度依旧较低。若合资公司遭遇财务困境，可能需要股东注入现金以履行偿债义务。绿城中国在向融创中国控股有限公司（融创控股）售出九个项目的部分股权后，已与融创控股和九龙仓再度收购了数个新项目。随着绿城中国与融创控股和九龙仓的合作增加，标普预计有关合资公司的透明度将改善，这归因于这些公司均为上市公司。
在基准情景假设下，标普预计绿城中国2013年的收入将持平于360亿元人民币左右。这基于合同销售（归属于绿城中国的金额）将高于330亿元人民币，息税及折旧摊销前利润率不低于23%的预期。标普还预计2013年绿城中国的总债务将维持在360-400亿元人民币，2012年的总债务为386.7亿元人民币。2013年，绿城中国经调整后总债务与息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率可能持稳于约4.5倍（2012年为4.4倍），EBITDA利息覆盖率预计为2.5-3倍（2012年为2.5倍）。上述数据与多数评级为“BB-”的同业公司相似。
在计算绿城中国2012年底的总债务时，标普使用了该公司报告的213.8亿元人民币债务，并加上应付关联方的71.2亿元人民币，财务担保的80.5亿元人民币，以及向九龙仓发行的20.6亿元人民币的可转债。
标普预计未来十二个月内绿城中国的资本支出将维持在高位。但标普认为在市场状况变差时，该公司拥有降低支出以保存流动性的灵活性。
标普了解绿城中国在国内拥有约480亿元人民币未动用的银行授信，但是考虑到上述授信的未承诺性质，以及及时获得方面的不确定性，标普在进行流动性评估时不包含上述银行授信。
截至2012年底，绿城中国未违反债务限制性条款。标普预计该公司未来十二个月内在债券和海外银行贷款的财务限制性条款方面将保有足够的缓冲空间。
李国宜表示：“对绿城中国长期企业信用评级的稳定展望反映标普预期该公司在扩张方面将保持审慎，并在维持令人满意的利润率的同时提高销售。标普预计，该公司债务与EBITDA的财务杠杆将维持在5倍以下，符合标普对其财务风险 "很大"的评估”。
若：（1）绿城中国的物业销售（包括新收购的项目）大幅低于标普预期的330亿元人民币；或（2）该公司的借款显著高于标普的预期，且物业销售并未伴随增长，以致债务与EBITDA的比率上升至逾5倍，则标普可能下调其评级。若中国房地产市场突然转为下行，或中国政府推出行政措施控制信贷和房地产价格，就可能出现上述情况。
未来十二个月内评级上调的可能性有限。但是若绿城中国展现出一致且审慎的财务管理纪录，具有纪律性的投资政策，并维持较低的财务杠杆，则标普可能考虑上调评级。
（证券市场周刊供稿）
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