【报告摘要】：7月份宏观数据展现出了喜人的"良性"组合、有利于提振市场情绪。这一情况与4-5月份截然不同，但的确符合我们对三季度的预期。实体经济活动回升一定程度上是持续至今年初信贷的强劲扩张所带来的滞后效果，此外也受益于房地产建设活动在销售持续稳健增长的带动下迎头赶上。不过，我们预计6月以来的信贷增长放缓还将在未来几个月里持续，这可能会拖累今年四季度的增长势头，尽管出口走强可能会部分抵消该负面影响。我们维持2013年GDP增长7.5%的预测。
房地产仍是亮点
不同于一些微观信息反映的情况，7月份房屋销售面积增长出人意料地坚挺，同比增速达12.4%、好于6月的10.8%（见图1）。而7月份房地产建设活动更是充满活力：新开工面积同比增速从14%大幅攀升至45%，竣工面积增长加快，房地产投资增速也有所回升。在一段时间的疲弱增长后，7月土地购置面积同比大幅增长108%。去年同期较低的基数显然在一定程度上推高了7月份新开工、土地购置面积和房地产投资的同比增速。但经过季节调整之后，房地产活动各项指标的环比增长势头仍然呈现全面改善的迹象。
房地产相关活动走强支撑了工业生产和进口增长。7月工业生产同比增速从6月的8.9%回升至9.7%，显著高于我们和市场的预期（彭博调查均值8.9%，瑞银预测9.1%）。其中，钢铁、有色、电气机械和交通运输设备等行业的生产活动反弹尤为强劲。7月发电量同比增速也从6%升至8.1%，汽车产量同比增速也进一步从13.5%升至15.4%。这并不让人意外，周四发布的进口数据已经显示大宗商品和汽车进口量明显回升。
出口回升，国内消费保持稳健
除了房地产，中国经济的另一个增长“引擎”——出口也重新开始发动。我们在上周四的报告中指出，G3经济体需求好转推动出口同比增速从6月的-3%回升至5%（参见我们2013年8月8日的报告“7月进出口重现活力”）。另外，国内消费也继续稳定增长，社会消费品零售总额同比增速稳定在13.2%。
在房地产和出口重获动力、消费也保持稳健的背景下，7月份投资需求温和改善。7月份固定资产投资同比增速从6月的19.3%加快至20.1%，三大主要成分均走强。制造业投资同比增速明显回升至17%，基础设施投资增速也进一步加快至25%。在基础设施投资中，交运和公用事业投资加速增长、一定程度上回补了之前月份的疲弱表现。我们认为近期出台的稳增长微调措施可能已经在一定程度上加快了财政支出和主要基础设施项目的建设进度。
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补库存已然进行
虽然内外需改善会直接带动生产活动走强，但也7月份数据也显示出补库存的迹象、尤其是在原材料行业。迹象之一是7月份工业生产增速的回升幅度超过了投资需求。此外，7月份原材料进口的反弹也更加强劲。而官方PMI数据也显示原材料库存指数近期有所改善。库存波动的持续性和强度当然取决于最终需求的强度，而政策走向的预期也可能起到一定作用。
表外信贷和债券融资继续拉低广义信贷增长
虽然7月份新增人民币贷款接近7000亿、强于我们预期，但监管层之所以允许表内人民币贷款扩张在一定程度上也是为了抵消其他信贷活动的收缩。最明显的，7月未贴现银行承兑汇票继6月份收缩2636亿后再度收缩1783亿，企业债净融资规模也持续低迷（仅为461亿，上个月为441亿），新增外币贷款更大幅收缩1157亿。相比之下，信托和委托贷款则继续以相对稳健的速度增长。
受此影响，7月份新增社会融资规模降至8088亿——为20个月以来的最低水平。按社会融资规模余额（剔除股票融资）衡量的广义信贷同比增速也继续放缓，自4月份达到22.8%的高位后于7月降至20.5%。与此同时，我们衡量的信贷扩张势头（新增信贷占名义GDP比重，3个月移动平均）也从去年三季度34%的高点进一步回落至7月份的23.4%。考虑到前期银行间流动性收紧以及监管层加强监管等因素，表外信贷和债券融资拉低广义信贷增速并不令人意外。事实上，表外信贷和债券融资占社会融资规模的比重已经从一季度的45%、二季度的33%显著回落至7月份的21%。
另一方面，随着6月份银行间市场流动性冲击消退，7月M2和M1同比增速有所回升，分别从14%和9.1%升至14.5%和9.7%。随着影子银行活动收缩，一些表外负债可能会回流银行资产负债表内，这会在一定程度上支撑M1和M2的增长。
展望未来，尽管我们预计政府不会激进地大幅收紧信贷或影子银行活动，但社会融资余额增速预计仍将会逐步放缓、年底同比增速将降至18%。
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通胀仍然可控
7月CPI同比增速与上月持平（2.7%），基本符合我们及市场预期（彭博调查均值和瑞银预测2.8%）。其中，食品价格环比持平。经过季节调整之后，CPI季环比折年率维持在一个温和水平。另外，7月份PPI同比跌幅从2.7%收窄至2.3%，符合我们的预期。生产资料价格同比跌幅进一步收窄，生活资料价格则仍然与去年同期持平。基数效应对PPI跌幅收窄起到一定作用，不过PPI的环比增长势头也有所改善。另一方面，7月份生产者购进价格（PuPI）同比下跌2.2%，因此，PPI和PuPI之差进一步拉大，这可能对工业利润率产生下行压力。
展望未来，我们预计三季度CPI可能维持在2.7-2.9%的水平，四季度可能小幅升至3%以上。因此，我们维持全年CPI平均增长2.7%的预测。另外，如果近期政府出台的稳增长微调措施能够对国内投资需求提供更多支撑，PPI环比增长势头可能会继续改善，但同比增速仍需在一段时间之后才会止跌回升。
7月份数据支持我们对三季度和全年的经济增长预测
7月份实体经济活动好于预期，市场可能对此做出正面解读，这有助于驱散投资者对中国经济硬着陆的担忧。另外，不同于4-5月的情况，目前在信贷增速放缓的同时实体经济活动回升（包括内需和出口），这是一个更为健康的经济增长表现，可能会缓解市场对杠杆增加、增长放缓这一恶性循环的担忧。
7月份实体经济增长势头的改善一定程度上可以归功于房地产建设活动的持续复苏、前期信贷的快速扩张（这一势头持续到了今年前几个月）、以及出口的回升。另外，政府于近期重申确保实现今年全年增长目标的政策立场，以及明确经济增长的“底线”，随之出台了“稳增长”的微调措施，这不仅有助于加快了财政支出和基础设施建设，也可能改善了企业家信心、带动了一些工业企业的补库存行为。
展望未来，经济活动能否持续改善将取决于：（1）欧美需求复苏能持续多久、力度有多强；（2）微调措施能够在多大程度上对投资和总体需求提供实质性支撑；（3）房地产活动是否能够持续稳健复苏；（4）未来信贷增速的放缓会在多大程度上影响实体经济活动。我们不能排除来自这些方面的下行风险，这可能意味着经济复苏时间持续较短，不过，上述领域的上行风险同样也可能出现。我们认为目前预测所面临的上行和下行风险较为均衡。
三季度经济的良好开局将使得政府继续维持“微调”的政策立场。我们预计政府将出台更多的微调措施以实现“盘活存量、优化增量，着力提高财政资金使用效益”的目的，但短期内不会出台大规模刺激政策。我们也预计政府将允许整体信贷增速逐步放缓，但会使用一些必要的政策工具维持流动性条件相对稳定。
我们维持全年GDP增长7.5%的预测。我们预计第三季度GDP环比增速温和反弹，同比增速稳定在7.5%；四季度GDP环比和同比增速将双双放缓，同比增速可能降至7.2-7.3%，这主要是受到信贷和投资增速放缓的拖累。
以上分析来自瑞银中国经济评论。
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