国债期货重生记

　　记者 巢新蕊 作别18年后，国债期货重出江湖。

　　8月30日，证监会宣布，已批准同意中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）于9月6日上市5年期国债期货合约。

　　这不仅为中国7万多亿元国债现货提供了避险路径，而且也为完善中国的金融衍生品市场添加了一块重要

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　　而对于中国两个金融期货品种的推出者—中金所，国债期货意义非凡。中金所于2010年4月推出股指期货，这个“独苗”一守就是3年。为了迎接国债期货这个“二胎”，其已“磨剑”多年。8月30日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则发布《5年期国债期货合约》及相关规则，较征求意见阶段版本的完善细节，更显出其确保“平稳推出、安全运行”的期望。而国债期货的推出，或将令中金所在中国期货交易市场上稳坐头把交椅。

　　谨慎护航

　　国债期货是一种利率风险管理工具，是金融期货中利率期货的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。其主要功能是套期保值、套利、投机以及资产配置，还可以用于债券组合的久期管理。

　　在中国，国债期货有着曲折的经历。1992年12月，上证所推出了12个国债期货交易合约。但在1995年，因为“327”国债期货事件和“319”事件，国债期货交易被暂停。

　　“从那时开始到现在的近20年中，国债期货的持续研究从未中断。”中金所结算部总监、国债期货开发小组负责人陈晗表示。

　　在各交易所都关注此品种的同时，作为2006年9月成立的首家金融衍生品交易所，中金所诞生后被赋予“深化金融市场改革，完善金融市场体系”等战略意义，并将组织安排金融衍生品上市交易、结算和交割作为主要职能。

　　2010年，中金所即已成立了国债期货开发小组，其成员既有专职人员又有从各个业务部门抽调的兼职人员，国内各类金融机构也派精英轮流“坐班”。

　　借鉴国外经验、了解中国的债券现货市场是他们要做的首要工作。研究小组发现，从上世纪70年代全球第一只国债期货品种在美国芝加哥交易所诞生以来，世界主流国家的市场都是以一个假想的名义券作为期货交易的标的。这样在合约到期交割时，投资者可用一揽子几十种不同国债替代组合交收，而这能从根本上降低合约到期交割的逼仓风险。

　　于是，在交易标的的选择上，中金所最新的设计彻底推翻了十几年前的方案，转用国际上通用的“名义标准券”概念，即采用票面利率标准化、具有固定期限的假想券，规定剩余期限在4-7年的国债都可以用于交割。至2012年末，国内符合上述期限的国债存量合计约1.9万亿元，在各期限现券中存量最大、抗操纵性最好，也是市场上的主要交易品种，尤其是其主要被机构投资者持有。

　　除产品和规则设计之外，如何做好国债期货市场的风险管理一直为业界广泛关注。“327”国债事件最大的教训之一，就是市场风险管理未做完善。如今的期货交易系统早已能进行前置检查，也会自动拒绝不合规的交易指令，当年巨量下单、巨量成交的异常现象已不易发生。不过，中金所仍要考虑宏观经济政策变化引起的市场风险、合约或资金流动性不足引起的流动性风险，以及技术故障或操作失误引起的风险。

　　与股票、债券相比，国债期货专业性强、杠杆高。一方面，股指期货推出相对较早，在培育投资者上已积累了一定基础。考虑到股指期货投资者开户的资金门槛为50万元，国债期货也要求自然人投资者申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元。另一方面，国债期货和股指期货在合约设计、交割制度及价格波动影响因素等方面存在很大不同。国债期货的最低交易保证金仅为合约价值的3%，比股指期货低了很多，对机构的风险管理能力实战要求更高。

　　此外，从控制投机客户持有国债期货总量角度出发，中金所以国债现货市场个人和一般法人账户持有国债的情况来近似代表未来国债期货投机客户的账户情况，在测算中首先将投机客户的账户资金分类统计，低于持仓限额标准的维持原持仓规模，高于持仓限额标准的降低至持仓限额水平，然后加总市场全部投机客户持仓金额，最终得出限仓标准为1250手。这一水平限制了1.13%投机客户的持仓规模，满足了98.87%投机客户的持仓规模。

　　同时为严控风险，中金所随后选取了1250手的整百位，即1200手作为一般月份投机客户的限仓标准。其他类似设计也因循了相同的思路。鹏华基金固定收益部某负责人表示，中金所起初的规则设计“有点严”。

　　2011年，中金所完成了合约设计、规则设计及风险管理制度的设计雏形，随后做了产品上市的报告。2012年2月,中金所开闸国债期货仿真交易。

　　经济观察报拿到的最新数据显示，迄今已有约150家右期货公司、约40家证券公司和30多家银行参与国债期货仿真交易，保险公司中平安保险和中国人寿也参与其中。这一规模远超股指期货当年的仿真交易。

　　目前，仍有部分市场人士担心国债期货的推出会分流股票市场的资金。“实际上这根本不可能。”8月29日，一位中金所人士强调，国债期货采用保证金制的杠杆交易方式，其所吸纳的保证金量与债券现券市场和股市的巨额资金相比，似乎显得微不足道。“国债期货的最大功能之一，是帮机构以低成本方式规避利率市场波动风险。”该人士称。

　　“进入6月份以后，市场收益率上升得非常快，债券价格也迅速攀升，市场流动性极度缺乏。”国泰君安证券固定收益证券部总经理罗东原对债券交易有着切身体会。由于没有国债期货做对冲，他眼睁睁看着基金资产净值一路跌下来，“如果国债期货推出，就可以通过国债期货风险对冲措施，把风险抵消掉一大部分。”

　　这种感受代表了券商这一群体对国债期货市场的理想定位。本报接触到的多家机构的负责人均认为，国债期货推出后的首批参与者最可能是以证券公司、私募等为代表的机构投资者。

　　国债期货推出前后，市场最大的悬念之一是银行将以何种方式参与市场。目前国内银行持有国债现货的比重是67%，保险公司持有约5%。在国外，国债期货就是以机构为主的市场，以美国市场为例，以前五大银行为代表的银行信托总资产占据着以国债期货为主的衍生交易市场的90%以上。据中国工商银行人民币交易处负责人李谦介绍，国内银行与国债期货相关的包括银行账户和交易账户。银行账户有国债套保需求，但受限于套期会计制度等原因，其不可能大规模做套保，交易账户如参与国债期货，涉及到的资金量对市场造成的冲击并非外界渲染般严重。

　　“我们从去年年初就开始准备。”李谦说。各家商业银行都抽调了很多业务骨干参加了有关参与国债期货必要性、及参与模式的论证，并就产品设计、交割规则等与中金所沟通。对内，银行制订了管理办法，在操作规程、风险控制等方面着手，目前工商银行上述准备都已经完成，并自主开发了一套风险管理系统，员工培训、交易策略上也已初见成效。“从银行参与的具体模式来看，因为还没有定到底怎么参与，我们是两手准备，（银行作为）直接交易会员这块也准备好了，（银行）作为期货公司的客户这块我们也在准备。”他说。

　　据本报了解，对于银行参与国债期货市场的具体模式，银监会将在国债期货上市后宣布。银监会的初步思路是，部分大行先以结算会员的方式参与该市场，部分股份制银行可能先以客户模式参与国债期货市场，即在期货公司开户，两种模式同时并行。

　　保监会目前已经同意保险资金参与国债期货，只是相关方案还在申请过程中。证监会也公布了《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引（征求意见稿）》。目前能够参与国债期货市场的主要是股票型、混合型和债券型基金。来自银河期货、中证期货、国泰君安期货等公司的调查显示，目前期货公司在系统、策略等方面已准备完毕，此外信托、社保、企业年金、QFII甚至RQFII目前还在起步筹备阶段。

　　与18年前相比，机构对国债期货的认识正在深入。“（推出）国债期货有利于推进利率市场化，只要它搞好。”亲历过“327”国债事件的国泰君安期货董事长何晓斌认为，现行的基准利率是所有资金价格的基础，国债现货价格与基准利率是形影相随的关系，国债期货对现货的价格具有引导的作用，但不是绝对的引导作用。

　　对国债期货上市后可能带来的收益，各机构见仁见智。据中信建投此前曾测算，假设一年内国债期货手续费率为万分之零点五，国债期货交易的手续费收入或约为31.9亿元，相对2012年期货行业手续费收入123.5亿元，将带来26%的增量贡献。金瑞期货预计，上市初期，国债期货日均成交有望达到1500亿元至2000亿元的规模。按期货公司收取的国债期货平均手续费万分之一，一年240个交易日，日均成交1500亿元计算，预计国债期货新增佣金收入36亿元。不过，中金所人士称，在相关成交量数据和收费标准确定之前，此种算法存在很大不确定性。

　　从另一个角度看，全球国债期货与股指期货的持仓金额比已接近于6，国债期货可能带来的收益或可以股指期货作部分参考。国内股指期货第一年为期货公司带来手续费收入约10亿元。

　　至今年4月，股指期货上市三年间，中金所赚得的手续费收入已达156亿元左右。2012年，中金所累计成交10.5亿手，成交额为75.8万亿元，分别占全国期货市场的7.24%和44.32%。

　　今年上半年，以单边计算，股指期货成交68万亿元，同比增117%，占全国期货市场的53%。业内人士预计，若国债期货发展顺利，国内期货市场或将呈现股指期货、国债期货、商品期货三足鼎立格局，如果前期银行等机构入市不活跃，也可能第一年国债期货的成交量稍逊于股指期货。

　　对监管层而言，借鉴股指期货监管经验，国内将来要建立国债期货跨市场监管协作机制。在利率市场化的大框架下，国内利率市场化主要涉及货币市场、债券市场和存贷款市场。

　　经济观察报获悉，国债期货监管协作机制或包括三个层次。在跨部委层面，建立由证监会、财政部牵头，央行、银监会、保监会共同参与的跨部委协调机制；在证监会系统层面，由期货一部牵头，其他部门参与。

　　在跨市场层面，依托上述机制，建立由中金所、中央结算公司、中国结算公司、沪深证券交易所、期货保证金监控中心等市场机构在内的跨市场监管协作机制，共同保障国债期货的平稳运行。