格力电器的天花板之困：超预期的成绩单换不来信任

　　半年营收突破500亿元、净利润超过40亿元，格力电器（000651.SZ）日前交出了一份超预期的成绩单。然而市场对此却不买账，中报披露后，格力股价放量下跌，投资者对公司的前景并不看好。那么，格力增长的天花板究竟在哪里呢？市场对此争论不休。

　　预收款降回五年前

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　　然而，半年报公布后，股价刚刚创下阶段性新高的格力电器五个交易日内下跌超过6%，市值蒸发逾60亿元。虽然包括中金在内的多家券商连发20份研报力挺，但市场仍“不买账”。

　　中金四个交易日发布三份研报，甚至喊出了“千金难买回头龙”，但仍无法阻止市场看空格力电器。市场和机构的分歧如此明显，主要是对格力未来增长看法理解不同，也就是格力的“天花板”问题。

　　预收账款是营收增长潜力的一个重要指标，其多寡在相当程度上预示了上市公司未来净利润的增减，也在一定程度上影响着股价。

　　然而，格力电器的预收账款并不理想。以最近五年半为例，格力的预收款始终保持稳定增长态势，但2011年达到近200亿元的历史峰值后开始逐步下降，2013年上半年占营收的比例甚至跌至五年前水平。

　　自2009年下半年开始，格力预收款占营收的比例保持在16%以上，然而2013年上半年仅13%，这意味着即使按照往年的最低标准，格力的预收款还是少了近13亿元。

　　预收款占比的显著下降反映了经销商回款积极性的下降，而格力自有的经销商渠道一直是公司特有的“护城河”。“护城河”的水位下降，对于格力来说显然不是好事，但从2012年开始已经成为事实。

　　格力抢占谁的市场？

　　目前，格力已经过了爆发力最强的青年时期。格力1996年上市时营收为28.41亿元，到2001年营收也只有65.88亿元，增长不过一倍有余。然而从2002年开始，格力迎来业绩爆发期，2012年营收顺利突破1000亿元，10年间增幅超过13倍。

　　格力若想继续扩大规模，可选择的道路不过两条：一是市场本身规模扩大，公司趁机抢占更大份额的蛋糕；二是蚕食其他品牌的市场份额。

　　家电属于耐用消费品，消费者的购买行为较为理性。为应对不利的国内外经济形势，2008年底开始中国相继实施了“家电下乡”、“节能产品惠民工程”、“以旧换新”等多项惠民政策，在政策的鼓励和刺激下，原本处于产品过剩的家电业迅速恢复了活力。

　　但随着节能补贴政策在2013年5月31日到期，从6月起家电行业进入政策真空期，原本高速增长的空调业迅速回落。

　　从表2不难发现， 2009-2011年，国内空调销量增速异常明显，但2012年行业就呈现负增长。即使2013年上半年略有恢复，也仅有1%左右的增幅，行业疲态尽显。

　　作为行业龙头，空调下乡对格力抢食市场蛋糕无疑非常有利。从2010年起，格力空调业务营收增速快于全国空调销量，也就是说，在这个市场容量增大的阶段，格力抢占了更多的市场份额。

　　随着市场容量趋近饱和，空调业务的高速成长期已经过去，行业必将迎来成熟期，格力未来的高速发展只能通过蚕食同行业公司的市场份额来实现。

　　那么，格力能否凭借品牌优势挤占其他企业的市场呢？从2013年上半年的营收增速来看，情况并不乐观。

　　仅就空调业务来看，格力电器的增速确实高于青岛海尔（600690.SH），但二者相差不足1个百分点；此外，格力的应收款比年初翻番有余，而海尔增幅不过14.7%，格力的实际收入或许并不如海尔。

　　与另一家空调巨头美的电器（000527.SZ）相比，格力增速就明显落后了。美的电器空调及零部件2013年上半年，营收达352.6亿元，同增13.8%，虽然总额不如格力电器，但增速却明显更高。

　　与营收增速放缓相比，格力电器的净利润挑战似乎更加直接。2013年上半年，扣除政府补贴和远期外汇合约等非经常性损益带来的约9亿元净利润之后，格力的净利润为32.57亿元，同增17.44%。在公司销售费用同比增长近四成的情况下，这一结果似乎让投资者颇感意外。

　　虽然格力2002年至2012年营收增长超过13倍，但同期公司的销售费用增长超过14倍，从2002年的9.49亿元增长至2012年的146.26亿元。在“技术驱动”的背后，实际上是激进的营销费用投入，才换来了格力市场份额和销售规模的增长。

　　收入增速放缓、销售费用的攀升不断吞噬利润，格力只能靠营业外收益来维持局面。2013年上半年，格力远期外汇合约产生6.16亿元收益，这在公司历史上是罕见的。但无论是套期保值抑或套利，在人民币不断升值的背景下，格力将大把美元存入银行不合常理。

　　由于出口占比较大，格力进行套期保值本无可厚非，但格力的美元存款从2011年的7000万上涨到2012年的近13亿，2013年中期更是逼近23亿美元。同期公司的外销收入增幅并不明显，2011年，外销收入145.46亿元，2013年中期103.97亿元，即使全年增长至200亿元，两年涨幅不过40%左右，与暴涨28倍的美元存款相比显得相形见绌。

　　独特销售体系面临考验

　　在国泰君安分析师范杨看来，格力的真正“护城河”在产品和渠道之外，即公司产品与营销并重的企业文化与20年来通过“共赢文化”建立的厂商——经销商——消费者互信关系。格力的“共赢文化”是未来继续成长的基础。

　　然而，格力与经销商的关系并非亲密无间，本世纪以来双方在控制权方面矛盾不断，最终通过成立投资公司并成为格力第二大股东得以缓解。

　　2013年上半年，格力应收账款比年初“意外”增长1.5倍至历史新高的36.51亿元，而2008年到2012年的四年间不过增长1.6倍，格力称主要是尚未收回的出口应收账款增加所致。

　　除线下渠道回款质量下降外，电商对格力的冲击也不可小觑。中怡康数据显示，2012年家电行业销售规模自2007年以来首次负增长。然而，正当传统家电渠道受挫之时，以京东为首的电商却高歌猛进。

　　2013年一季度，京东大家电销售额同增155%，远超国美和苏宁易购。“人无远虑，必有近忧”，格力独有的护城河是以与经销商的利益捆绑为核心，如果这种关系受到冲击，谁能保证五粮液（000858.SZ）最大经销商银基集团“倒戈”贵州茅台（600519.SH）的一幕不会再次上演？