证券时报记者 柒可
贵州茅台（600519）昨日股价罕见跌停，证券时报记者在公司中报里发现了三点玄机。一向作为“蓄水池”的预收账款上半年为何出现剧减？在经销商反馈上半年销售仍强劲的情况下业绩为何减速巨大？茅台积极推动经销商去库存背后
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国家统计局公布的数据显示，白酒1月~6月营业收入2402.1亿元，利润399.1亿元，较去年同期分别大幅下降18.2、54.5个百分点，行业转弱明显。尝试解读前述的三个问题，或许你会发现：茅台正在实施稳健过冬的策略，静待白酒行业的下一个春天。
玄机一：预收账款骤降
—放弃利润调节器？
贵州茅台半年报显示预收账款暴跌83.6%，从年初的51亿元减少到8.3亿元，减少42.7亿元，这意味着报告期内茅台大约3成收入来自预收账款的确认。
业内资深白酒分析人士指出，在预收账款几乎枯竭的情况下，也就是耗尽了所有的“蓄水池”，利润增速如此之低，而且广告费用等一些反映公司竞争力的指标出现了一定幅度的变化，所以公司所面临的困难已经不是报表里显示的利润同比少增长了。
从过去几年的报表看，茅台习惯在二季度白酒销售淡季集中确认预收账款为收入。去年一季度预收账款确认18%，二季度则确认30%。但今年一季度，茅台确认了44%的预收账款，二季度更是确认了71%，比往年大幅增加。
有投资者调侃：“预收款的巨大减少反映了护城河的消失，茅台这个奢侈品都不需要预定了，还叫茅台吗？而广告费开始巨幅增加，这些反映公司以往强势的指标都开始走软。”
雪球网资深投资人士“混沌才”分析，很多公司从行业方向改变到最终财务显示出来，长的可以有1、2年的时间，比如李宁，库存高企和现金流下降，到真正业绩下降，有半年多的滞后期。张裕A从财务的变化到真正业绩下滑也是有半年到1年的滞后期。
而贵州茅台预收账款的变化则是其业绩转点的一个标志，投资者不可能在看到业绩已经明显倒退时才做出投资决定。
但来自茅台的经销商却有不同的意见，一位广州的茅台经销商认为，预收账款不及预期是经销商打款政策变动的原因。
据悉，1月~2月占经销商全年茅台合同量约30%的计划今年可不执行，1月~2月未执行的计划量平均到3月~12月。这一正确的政策是4月后市场回暖的主要因素之一。经销商往年惯例是需要强制性地提前打款合同量的30%，今年平均到12个月。估计30%的合同量如果强收，预收账款会很惊人，但一批茅台酒价会承受压力。
上述茅台经销商分析，茅台选择了与五粮液不同的路径，不压货，与经销商风雨共担，近期五粮液部分经销商加盟成为茅台的经销商是有原因的。
玄机二：年份酒滞销
—业绩下滑的主因？
据凌通价值投资网的负责人董宝珍分析，2013年上半年茅台酒销售成本下跌了7%，但是其销量却下跌了25%（剔除提价因素），2个数据的下跌幅度不太匹配，这是什么原因呢？
在去年实行“限制三公消费”、“严查公款吃喝”的大背景下，整个白酒行业陷入了“销售淡季”，影响最深的并不是茅台的千元以下价格酒的销售，而是价格动辄几千元的年份酒。
董宝珍认为，年份酒的成本和普通茅台一样，只包括粮食成本和包装成本，但15年年份酒的出厂价比普通茅台高4.4倍，而30年年份酒比普通茅台高10倍，而50年年份酒高17倍，整体上2012年陈年年份酒合计有1000吨，这1000吨折算成普通茅台，大约是7000吨左右（上下有10%的误差）。
而据经销商反馈的情况来看，也比较一致。“年份酒今年很困难，目前经销商普通茅台的库存不超过一个月，有的甚至还很紧张无货，但是陈年茅台有一部分还在卖2012年的，所以今年的有部分经销商在陈年茅台进货的时候，没有进。”一位经销商说。
在陈年茅台的销量小幅下跌，普通茅台销量变化不大的情况下，就会出现总的效果是仿佛整个销量下跌了25%。董宝珍分析，陈年茅台无法像普通茅台一样降到1000出头，陈年茅台无法通过降价来应对需求萎缩，陈年茅台有量小金额大的特点，所以就出现了上半年的年报数据。
上半年年份酒减少，一部分减少是结构性的，经济下滑导致；另一部分是三公限制以后陈年年份酒就萎缩了，这种萎缩是客观的、长期的，直到延展到新一轮经济上升周期。
玄机三：去经销库存
—茅台已准备过冬？
此前数年，由于茅台酒价格不断上涨，以及在销售渠道拥有主导权，贵州茅台一直维持着巨额的预收账款。不过，随着市场需求和价格走势的变化，客户和经销商备货热情明显减退。
分析人士表示，预收账款暴跌显示经销商预打款的意愿下降，是危险信号，但真实情况是这样吗？
二季度发生了茅台普通酒价格狂跌到800多元，而一季度在千元以上。这样的下跌的过程，导致经销商的主观状态不稳定。据悉，经销商在对待价格下跌时，在进货上采取轻库存的策略，观望为上，完成任务为王，不进行扩张。
反观贵州茅台的管理层，在这一轮调整过程中所采取的态度是坐观其变，基本没有采取动作，即没有压迫经销商必须进货，也没有什么别的措施。
整个上半年截至6月30日中国高端白酒尤其茅台身上出现了一个清库存竞赛。大经销商是一吨也不留，中等经销商是一箱也不留，小经销商是一瓶也不留都要卖掉，这样导致整个销售渠道连安全库存都没有了。
期间茅台向经销商传递出一个政策，如果确定库存太大卖不动，经销商可以延后进货，延后到12月30日也进不了，明年就给你减少配额。
这样的情况下，在茅台经销商大跃进去存货，同时进货有限的情况下，预收账款的骤降也就能够解释，一方面茅台为释放业绩的调节，一方面是新增量的减少。
此外，茅台在6、7月份突然向市场开放了茅台的经销权，投入了额外的2000吨，在经销商库存不足的情况下，遏制普通茅台的上涨势态，同时又抵消部分年份酒销售困难的业绩压力。
任何一个行业都难以保持永久的繁荣，就算要爬上山顶，有时也需要中途下一段再择路而上。白酒行业在十年繁荣之后，也需要迎来行业的冬天。而证券时报从茅台经销商反馈来看，茅台管理层采取的是稳健过冬的方式，在不挤压经销商的情况下，等待行业的缓慢恢复。
“茅台难道没有能力让经销商按往年惯例进货吗？”一位茅台经销商反问到，“茅台没有压货，对行业是好事。试想如果茅台价格倒挂，行业会怎样凄惨？”
申银万国分析师童驯预计，白酒企业下半年经营压力总体上大于上半年，明年一季报相当一部分白酒企业将面临业绩下滑的风险，白酒板块的真正估值修复行情预计在2014年5月~9月。
银河证券分析师董俊峰则认为，从行业面分析，任何品牌在面对高端白酒销售市场竞争格局现状下，挤占竞争对手的市场份额更为现实，如此能够提升当期销售，未来还能够释放越来越大的新增产能。从最近几个月贵州茅台行为看，似乎已经关注于此，公司改变限量保价策略，实施变相发展新经销商策略，有望提升资本市场业绩预期。
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