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本报理财数据分析员 刘振盛 上海报道
如果你经常投资信托产品，近期或许被理财顾问时常推荐券商资管、基金子公司发行的产品。并且你还会发现，不少产品的投向就是某集合、单一信托计划。
理财顾问在此时信誓旦旦强调，券商、基金的实力背景，加上信托刚性对付的制度
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事实果真如此？8月27日，中金佳成房地产基金1号集合资金信托的优先级投资人，无奈拿着缩水后8%的年收益率，同意信托清算终止。这款产品的结构有点复杂，既有中金的全资子公司参与，也有中粮信托的集合计划捧场。但最后项目还是出现困难、兑付风险让投资者吓出一身冷汗。
“资管+信托”、“子公司+信托”的双层结构产品有哪些类型？它们为何如此复杂的设计结构？风险点隐藏在何处？本期报告将逐一向投资者剖析。
优先级13.5%收益缩水至8%
2010年8月27日，中粮信托发起设立了中金佳成房地产基金1号集合资金信托计划，规模为2.85亿元，期限为3年。信托资金用于向中金佳成（天津）房地产投资中心（有限合伙）（下称：中金佳成）注资，与天津佳成投资管理公司（下称：天津佳成）共同设立有限合伙企业。
天津佳成是中金公司的全资子公司，在这款产品中，优先级规模为2.07亿元，次级规模为0.78亿元，共有73名投资者。
其中，信托作为有限合伙企业的有限合伙人（LP），天津佳成作为有限合伙企业的唯一普通合伙人（GP）及执行事务合伙人。中金佳成以“股权+债权”的形式投资江苏九西建设发展有限公司（下称：江苏九西），一方面受让江苏九西35%的股权并对其进行增资，股权投资的总规模为0.75亿元；同时还向江苏九西发放2亿元委托贷款，用于其名下目标地块的经营、开发。
不过，最近有投资者向媒体透露，当初虽然是与信托公司签的合同，但是在沟通时，信托基本不做任何表态。换言之，该产品的主导方是中金方面，信托仅仅是通道角色。
长三角一位信托研究人士表示，集合信托本身就应该属主动管理类型产品，但在这个项目中，却又是由天津佳成来具体操盘，结构设计较为复杂。
最后因为信托直接面向投资者，却对项目的后期运作基本不介入，一旦遭遇风险，就很容易被投资者指摘，在风险收益比方面是不匹配的。当初选择走信托通道，原因之一可能是考虑在募集资金时，会得到更多客户的认可，因为投资者对信托的认同度更高。
截至2011年3月，该信托计划的投向正常运转。首先是完成江苏九西100%股权的抵押登记；其次目标项目土地证已经取得，并且整体设计规划初步完成，正申报建设用地许可证；再者该目标项目公司的二级房地产开发资质正在江苏住建厅进行审批。
随后将近两年时间，记者再未看到中粮信托披露该项目的进度情况。直到2013年3月才姗姗来迟的一份管理报告，揭开了这一项目运作受挫的真实情况。自信托计划成立起至2013年2月28日，并未收到项目公司付息，因此未进行收益分配。
中粮信托解释，项目建设进展严重低于预期的原因有两个，一是2011年4月开始的地产调控，对定位高端、低密度住宅的项目地块造成巨大影响；二是项目公司负责开发运营的股东—锋尚投资没有按照协议组织实施项目开发工作。
于是，天津佳成派出的3名董事提议，项目公司在2012年8月3日召开临时董事会，罢免原董事长并选举出GP派出的董事担任董事长。
同时项目公司与万通地产签署《项目委托开发管理咨询服务合同》。由万通地产向项目公司派驻管理人员并对项目的开发、建设、销售全过程提供服务，但进展依然严重滞后于预期。
信托计划即将到期，但是项目进展却缓慢，兑付压力也随之出现。中粮信托表示，目标公司自身已经不可能在2013年8月底前产生足够的现金用于向投资者兑付，并且继续进行项目建设所产生的现金流可能也无法达到预期。
另外，中金佳成的管理人将筹集资金及基金管理费退回，用于兑付优先级受益人的信托利益，而次级受益人需等待项目的最后清算，面临巨大的不确定性。
但话锋一转，表示如果管理人不筹集该笔款项，信托计划将没有任何可供分配的资金，优先级受益人信托利益在较长期限内也无法兑现。在这种现实条件下，优先级的收益率要进行调整。
2013年7月23日，中粮信托召开受益人大会。议题只有一项，将优先级受益人最高内部年收益率调整为8%，按此分配后，优先级受益人不再享有信托计划项下的信托利益。
对次级受益人的分配方式调整为实物分配，将剩余的信托财产按各次级受益人在信托计划终止时持有的信托单位份额占全部次级信托单位份额的比例进行分配。
有报道称，优先级受益权原先预计的复合年收益率为13.5%，次级部分原预计为20%-25%。最终，86.70%的优先级受益人、97.33%的次级受益人都同意调整议案。2013年8月27日，中金佳成房地产基金1号集合资金信托正式清算结束，一场兑付危机落下帷幕。
上海一位信托人士表示，由于投资项目后期进展不如意，发生兑付困难，今年已有很多起产品发行方、投资者协商降低收益率，然后才能清算兑付的案例，投资者往往被迫无奈接受。
“两强”虚幻组合
今年以来，券商资管、基金子公司与信托在融资类项目上相互合作的模式越来越多样。
本报不完全统计，仅8月28日以来的半个月，就有8款券商资管、基金子公司与信托计划合作的产品发行。合作的模式主要有两种，一是前两类机构产品购买集合信托份额；二是它们直接对接某个单一信托。年化收益率也颇具诱惑，基本都在9.2%-11.5%。
譬如，用益信托的产品信息显示，华宸未来正发行的富士康新益州城建专项资产管理计划，就是投向中信信托发行的单一资金信托。然后中信信托将该笔信托资金向新益州公司发放信托贷款。
上述信托人士提醒，投资人要注意判断这类产品的风险，交易环节过多，背后的基础资产的组成就不明晰，所以结构越简单越好。
要判断其中的风险，投资者就得先明确它们的合作模式类型的由来。本报研究发现，按照产品中谁做主导来区分，合作共有两种模式，一是信托主动找资管、子公司合作，目的是为了突破信托计划200人的限制，甚至将后两种机构做成资金池的模式。这种模式的风险参考普通信托产品即可。
二是项目或资金都是来自资管、子公司，然后选择信托通道。背后的合作动力往往有两个，首先是看中信托可直接放贷的资格，及在抵押物登记、处置等方面的操作更成熟；其次是有的项目通过集合信托发行，无法通过内部的风控关，所以信托也愿意拿出来与其他机构进行单一信托合作，自己仅作为通道。
事实上，无论属于何类情况，只要是单一信托模式，出现风险后，信托不可能兜底，甚至往往只帮助将抵押物过户到投资人名下，即使是代为起诉追偿，很多信托公司都不愿做。
这种较为复杂的产品结构下，风险可能体现在两方面，一操作风险容易被放大。比如有的产品在销售时，首先强调有券商、信托的强大专业实力保证，但实际上信托只是通道，不介入项目运作；其次是销售人员过分强调该项目中信托一定会“刚性兑付”的潜规则，有可能误导投资者。
二是项目质地风险，如果项目不错，信托公司完全可以直接发集合产品，不需走单一的形式。“总的来说，如果碰上理财顾问推销两类机构”强强联合“概念，基本都是忽悠。选择融资类产品，投资者关键还是看项目的质地是否优质。”上述人士提醒。
作者：刘振盛
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