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⊙陈 磊
今年以来，伴随着并购市场的火爆，我国各类金融机构纷纷“掉转船头”，大力进军并购市场。很多券商还专门组建了并购业务部，私募基金也纷纷成立并购基金。更突出的还有，民生银行“集结”中投证券、中金公司、中伦律所、安永等机构成立中国并购合作联盟，希冀建立一个由商业银行、券商、律师、会计师等组成的并购业务平台。一时间，并购似乎成了金融业一个做大做强的突破口。不错，在中国经济转型的大背景下，并购将成为行业重组和企业壮大的利器。然而，笔者认为，并购业务难度极高，如果没有多年的积累、历练和沉淀，怕是很难有所建树的。就以我国金融机构目前的状况而言，一言以蔽之，中国的并购业务之路还很漫长。要使并购成为我国企业的一个重要发展战略，仍需一个艰辛的过程，可能要经历重重磨砺，需要政府、金融中介以及企业相互配合，在全球化、专业化以及市场化三个方面寻求创新突破。
先说全球化。
抛开以退出为目的的财务并购，对于企业而言，并购往往关乎企业的大战略。在当今国际一体化的大背景下，任何一项并购要想获得成功，都必须从全球化的角度去思考资源、渠道、成本的配置。与此对应，金融机构亦需要具有国际化的思维和资源配置能力。这对于我国金融中介机构的挑战无疑是巨大的。首先，就说具有全球化的“行业知识”吧，信息是并购的起点和基础，掌握尽可能多的行业信息和资源，才有可能为企业提供清晰、准确的并购战略建议。但从国内金融中介全球化战略来看，这一点并未引起足够重视，不是机构还不具备并购项目所需要的信息收集能力。其次，需要具有全球化的“客户资源”。并购作为“撮合”交易，需要金融中介能在全球范围内为客户提供最匹配的交易对手。网络资源和整合能力是金融机构获取业务机会的关键，民生银行牵头的并购合作联盟是一个很好的尝试，它可以将商业银行的客户资源与其他中介的专业能力有效结合。但如何将商业银行分散的客户资源整合加工，形成有效的并购供需信息，还需要联盟成员充分发挥专业优势，并建立起高效的沟通协作机制。第三，需要具有全球的“融资能力”。并购魅力在于杠杆，企业可以通过有限投入撬动巨大资源，因此融资成本至关重要。通过融资结构创新，借助高级贷款、夹层融资以及股权融资等安排，协助企业做到杠杆的最大利用。我们在此积累的一些经验，但将国际杠杆融资工具运用于国内案例，还有诸多可为之处。
次说专业化。
从以往的业绩看，中信证券和中金公司算是我国并购业务的领导者，但在国际并购顾问的排名位置却在40名以外，并购顾问业务规模不足华尔街投行摩根大通、摩根斯坦利的十分之一。而在法律顾问的排名中，更是鲜见中国机构。截至目前，主导中国并购业务，特别是跨境并购业务的，仍为欧美投资银行。除了上述全球性网络资源和行业知识积累缺乏等原因外，专业化能力不足也是个软肋。并购业务的专业化，体现在三个方面。第一是财务。并购中，交易对手谈判的核心是交易价格，而交易价格需要中介机构协助客户从估值以及协同测算等方面确定。估值模型本身是技术，很容易学习，但是模型假设的合理性却是艺术，是建立在对行业、客户的发展趋势和盈利模式深入研究的基础上，很难把握。第二是法律。法律问题直接影响并购交易面临的风险，需要专业律师提供法律意见。特别是跨境并购，需要通盘考虑不同国家在交易审批、资本流动、上市公司、养老金和融资等各个层面的法律规定，通过交易结构的设定，来规避各种法律风险。第三是税收。如何降低交易和并购后的税收对于企业价值的影响，是客户极为关注的问题。因此，税务顾问也是极为吃重的角色。税务顾问协助客户考虑并购前的交易税收和资金流动税收、并购后的各种企业所得税以及分红利息税收。我国财务、法律和税务专门人才的积累还相对不足，对于复杂项目的控制能力也较为有限，致使我国的并购业务“蛋糕”长期被外资中介结构分食。
再说市场化。
并购业务操作和融资的市场化程度恐怕是我们最为薄弱的环节了。一方面，并购还面临着大量的政府审批程序，造成并购交易进程和结果存在很大不确定性。在中国企业“走出去”的很多案例中，外方为了规避由于中国政府审批造成的成本和风险，往往在合同中设置很高的“分手费”，规定若由于政府审批造成交易无法完成，则中国企业需要支付卖方巨额费用。这无形中增加了并购业务的交易成本和难度。另一方面，并购中融资产品创新还面临着严格监管。在并购交易中，一般通过信用融资、高级债券、夹层融资以及股权融资等组合来取得收益和风险的平衡。但目前国内债券发行结构还不甚合理，大量违约概率较低的政府债券、央行票据以及金融债券的发行，使债券市场价格发现功能不敏感，无法使不同信用等级债券获得合理的风险定价，进而从根本上制约了并购融资的结构空间。此外，《证券法》及《企业债券管理条例》关于债券发行规模以及价格的限制，客观上也约束了高收益债券的市场规模。因此，如何利用资本市场，通过金融产品创新，使并购交易的市场化程度进一步提升，是我国并购市场面临的高难度挑战。
（作者系财政部财政科学研究所博士，建银国际（中国）有限公司助理副总裁）
作者：陈 磊 (来源：上海证券报)
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