没有诱人的市场化激励机制，投资项目不能单纯以投资人回报的最大化为终极目标，附加的战略性行业扶植功能，及直投IPO项目国资股转让10%股份无偿划
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中国注册资本最大的国有创投机构—湖南高新创投董事长黄明就对《经济观察报》直言“我们目前完成退出的项目，平均的收益率大概在一倍左右。”他坦言如果单从经济指标看，在行业内：“算不上很好的业绩。”
不仅仅是湖南高新投，在行业急转直下的当下，着眼未来，如何转型“过冬”，成为包括这类国资创投在内的机构们不得不面对的难题。
一倍的平均收益
在长沙市城南西路与芙蓉中路的西南角，一座灰色高楼屹立其间，这便是湖南省首家省级国有独资创业投资机构—湖南高新创业投资集团有限公司（以下简称湖南高新创投）总部所在地。
旁侧紧邻，便是湖南省财政厅。作为湖南高新创投的主要管理方之一，这家创投机构从诞生之初，就深深的打下了国资背景的烙印。“就注册资本而言，从所有制形式来看，我们是中国注册资本最大的国有创投机构之一。”黄明这样告诉经济观察报记者。
公开资料显示，湖南高新创投是经湖南省委、省政府批准成立的湖南首家省级国有独资创业投资机构，公司注册资本20亿元，拥有全资、控股公司4家，主导或参与设立36家基金管理公司和专项基金，总规模近200亿元。
湖南高新创投成立于2007年，正值中国创投行业处在“全民PE”的疯狂年代。但随后，“金融危机”的爆发、宏观经济增长趋缓，使一度暴利的中国PE业快速降温—从这个角度看，湖南高新创投有点“生不逢时”。
“我们现在的经济状况远远超过了金融危机的严重程度。”黄明这样告诉记者：“二级市场在金融危机之后还长期保持在3000点以上，现在我们长期徘徊在2000点上下。”
但在黄明看来，湖南高新创投的成立正当其时：“在宏观经济环境不好的状态下，我们在项目的选择上，会更加的谨慎和理性。”
但区别于纯市场化的创投机构，有着国资背景的湖南高新创投在项目的选择上，并不能以投资人回报的最大化，为终极标准。
据经济观察报记者了解，湖南高新创投的投资项目中，有相当一部分为当地政府引导扶持的战略性行业，部分项目也不乏政府从中牵线搭桥。黄明对此回应称：“也有政府介绍的项目，但是我们对于项目的考察和投资决策是完全市场化和独立的。”
“我们考察项目要讲究社会效益和经济效益的并重。”黄明告诉记者：“只有经济效益，而没有社会效应的项目，我们不投。”
遵循此原则，不少在纯市场化创投机构看起来的“优质项目”，却被湖南高新创投拒之门外。
据湖南高新创投内部人士透露，公司一度考察过一家矿业公司主要从事采矿、冶炼等业务，该公司矿产储量大，品味较高，在业内具有较强的竞争力，利润非常可观，且上市预期较强，已有部分创投机构对其进行投资。该公司想借力高新创投的背景资源优势，让集团对其进行投资。考虑到矿业企业属于污染较大行业，且对其他产业不具明显的带动作用，不是高新技术企业，为此，集团权衡之下放弃了对其进行投资的计划。
类似的博弈和平衡，在湖南高新创投的投资决策中绝非孤例。这也在一定程度上，影响了公司整体的投资回报率。据黄明透露，目前公司完成退出的项目大约有4到5个，平均回报率仅一倍左右。
“如果仅从经济效益的角度看，算不上很好的业绩。”但黄明认为：“国内PE行业此前的暴利是不理性的。而现在是一个理性的价值回归。”
国有股的转持困局
在PE行业面临严冬的当下，与湖南高新创投类似的国有创投机构还面临另一层“独有”的困境—对投资项目的国有股转持难题。
按照《财政部国资委证监会社保基金会关于印发〈境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法〉的通知》（财企[2009]94号）规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。
“这意味着作为国有创投机构直投的IPO项目，上市后发行股份的10%，将从国有创投机构无偿划转至社保基金。”一湖南高新创投内部人士直言：“其本质是侵蚀了国有创投机构的利润。”在PE行业利润日趋下滑的当下，该政策无疑进一步使其利润受压。
以湖南高新创投投资的金杯电工（002533）为例。金杯电工IPO总共发行3500万股，其中10%，也就是350万股，由作为国有创投机构的湖南高新创投“无偿”划转至社保基金。以金杯电工的发行价33.8元测算，仅此一项湖南高新创投的利润损失就高达1.18亿元。
更为极端的例子，则是湖南高新创投对宇腾有色的投资。据经济观察报了解，2009年湖南高新创投以每股3.49元的价格入股，在不到两年的时间，即将所持股份以9.2元的价格挂牌转让。
但事实上，宇腾有色作为湖南省重点的上市后备企业，其IPO希望极大，湖南高新创投却在其IPO“前夜”将其股权转手出让。
“选择将宇腾有色以股权转让的形式退出，事实上也是受到了国有股转持的限制。”据湖南高新创投一内部人士透露，湖南高新创投入股宇腾有色之后，成为其唯一的国有股东，按照前述政策要求，一旦上市，划转至社保基金的发行股份的10%将全部由湖南高新创投承担。
“经过初步测算，如果IPO之后，我们扣除划转的部分，基本上没有太多收益。”该内部人士透露，在此背景下，公司考虑以股权转让的形式，退出宇腾有色项目。
尽管该项目获得了超过两倍的投资回报，但是相对于IPO之后二级市场的获益，依旧算是一个无奈之举。
延长创投产业链
在整个PE行业面临募资和退出的双重压力之下，有着国资背景的湖南高新创投也尝试着转型的探索。“在整个PE行业出现募资压力的时候，我们的国资背景反而具有优势。”黄明告诉记者，在行业低谷期，投资人对于国资背景的创投机构更具有信任。
因湖南高新创投的国资背景，其资金募集相对容易获得地方政府的支持。据经济观察报了解，湖南高新创投通过与湖南省内地方政府合作，以自身作为主要基金发起人，带动地方政府的创投平台注资，从而吸引更多的社会资本。
一个可供佐证的数据显示，以2012年为例，仅此一年湖南高新创投旗下基金募资规模接近100亿元，同比增长203%。截止目前，湖南高新创投基金规模近200亿元，相比较2009年之际1.2亿元的规模，资金规模增长了超过160倍。
在募资规模膨胀的同时，湖南高新创投还尝试着融资模式的多元化。在对湘电新能源的投资设计中，由优先资金方与劣后资金方共同组建一个新的基金受让湘电新能源部分股份（本案中优先和劣后的比例为13.7:1），湖南高新创投为劣后资金方，申银万国向浦发银行发行定向集合理财计划为优先资金方，劣后资金方在合同到期后享有该笔股权的所有权并享受投资后该股权的相关权益，为此承担优先资金方合同期内的固定收益及合同到期后的本金偿还，优先资金方享受固定投资收益，并在合同到期后退出。
本案中高新创投为该笔股权的投资方，享受股权的相关权益，浦发银行为资金提供方，享受固定投资收益，申银万国为交易结构设计方，获得固定的通道收益。
在湖南PE业界，这是首例“结构性融资”案例。高新创投出资小比例资金便获得了想要投资的企业股权，解决了资金来源问题。
而在创投产业链的另一端，湖南高新创投也尝试着向下游延伸。2013年初，湖南高新创投内部提出“视野向外、重心下移”转型升级战略，将集团直投的项目全部委托旗下全资子公司湖南高新纵横资产经营有限公司管理，由专业的资产管理平台公司运作集团投资的项目，发挥专业团队在项目运作、退出的优势。
2012年以来A股IPO暂停致使整个创投行业均面临退出难的问题，湖南高新创投开始尝试海外退出通道。据经济观察报了解，今年以来，湖南高新创投悄然打造香港投融资平台，其中一项重要的职能便是为投资的企业寻求海外上市，目前已有部分项目正在积极筹备赴港上市。
此外，湖南高新创投集团还着力探索并购退出方式，一方面在投资企业上下游产业链中寻求并购方，另一方面积极组建并购基金，专门用于集团投资项目的并购退出，如今年集团旗下天使基金一项目便成功实现并购退出。
作者：程久龙 王新根 邓琴
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