汪涛：CPI破3 出口转跌

　　9月CPI走高，但预计政策仍保持稳定

　　9月份CPI同比增速从8月的2.6%升至3.1%，超出预期（瑞银预测2.9%，彭博调查均值2.8%）。尽管基数效应对CPI的拉动作用下滑了0.3个百分点，季节性和节日需求推动了CPI环比增速从8月的0.5%升至9月的0.8%。食品价格增长进一步加快，环比增速从1.2%升至1.5%，拉动CPI同比增长1.8个百分点，其中蛋类（环比增长7.9%）、鲜菜（环比增长6.7%）、鲜果（环比增长5.4%）和猪肉（环比增长2.2%）价格环比增速最快。非食品价格环比增速也升至0.4%，其中汽油柴油（环比增长2.8-2.9%）和旅游（环比增长2.8%）价格领涨。

　　另一方面，9月PPI同比跌幅从1.6%收窄至1.3%，符合市场预期（瑞银预测-1.3%，彭博调查均值-1.4%）。其中，生产资料价格明显改善，同比跌幅从8月的2.1%进一步收窄至1.7%，生活资料价格同比增速则小幅下滑。9月份生产者购进价格（PuPI）同比再度下跌1.6%。受此影响，9月PPI和PuPI之差从0扩大至0.3个百分点，意味着未来几个月工业企业利润率可能有所改善。

　　展望未来，我们认为四季度季节性食品需求将保持强劲直至来年春节。我们预计四季度CPI平均增长3.3%-3.5%左右。尽管补库存势头可能减弱，但受益于基数效应，到年底PPI同比跌幅可能继续收窄，我们预计四季度同比下跌1%左右。

　　尽管市场可能会对CPI回升至3%以上感到紧张，我们认为人民银行会保持目前的政策基调不变。人民银行可能会综合考虑季节性和节日因素，另外用GDP平减指数衡量的整体通胀水平可能仍然较为温和。此外，在经济增长前景较为温和、货币条件保持平稳的大背景下，未来几个季度通胀的上行风险应仍然可控。

　　出口下滑、进口稳健

　　基数与节日效应放大了出口的疲弱程度

　　9月份出口明显走弱，继8月同比增长7.2%之后同比下跌0.3%，大幅低于预期（彭博调查均值与瑞银预测均为5.5%）。我们估计9月份实际出口量同比增速从9.5%放缓至0.3%（见图3）。但是，我们认为基数和节日效应压低了9月份出口同比增速—去年同期出口增长非常强劲，主要受到香港、台湾地区出口虚高的影响；此外中秋节时点的变化也可能带来了一定影响。在调整了去年9月份出口虚高的影响之后，我们估计实际出口量同比增速从8月份的8%左右降至9月份的2-3%（见图4）。对去年出口虚高进行调整之后，我们估计9月份中国对北亚地区（香港、台湾和韩国）的实际出口量同比增长将近5%，明显好于未经调整的同比下跌4.5%。

　　按国家/地区划分，中国对东盟国家出口增速下滑幅度最大（同比增速从31%降至10%），其次是韩国、香港和台湾，但对去年出口数据虚高进行调整后，中国对其出口的下滑幅度就小得多。中国对G3国家出口的同比增速也从8月份的3.1%降至1.7%（见图5），其中对美国和欧盟出口放缓幅度最大。按商品划分，纺织服装和IT产品出口的放缓幅度最明显。

　　9月份中国出口增长疲弱与相邻经济体的出口表现相符—9月份韩国和台湾出口同比分别下跌1.5%和7%，这可能反映了G3需求复苏势头仍较为脆弱。但积极的一面是，PMI出口订单近几个月已经在好转。另外如前所述，基数与假日效应的干扰不应被忽视。

　　进口因国内需求支撑而保持强劲

　　与疲软的出口增长相反，9月份进口同比保持较快增长（7.4%）。我们估计实际进口量同比增速为8%左右（见图3）。

　　9月份加工贸易进口（同比下跌2.9%）与出口一道下滑，但一般贸易进口保持强劲，同比增速从14.4%升至15.5%（见图6），反映出内需依然强劲。其中，9月份原材料进口走强，铁矿石进口量同比增速从10.5%升至14.7%、原油进口量同比增速从16.5%大幅升至28%、钢材进口量同比增速从2.5%小幅升至3.3%、铜进口量同比增速从8.9%攀升至16%，铝进口量同比增幅从-26.6%反弹至3.7%（见图7）。汽车进口量同比增速也从-7.4%升至31.7%。

　　与加工贸易的疲软表现一致，中国从港台韩地区进口同比增速从6%进一步下滑至-0.6%。相比之下，从G3国家进口的同比增速从3.3%小幅升至4.1%，从大宗商品出口国（巴西、俄罗斯、印度、澳大利亚）的进口增速则从7.9%明显升至14.1%，其中从澳大利亚的进口增速上升最快（从4.9%升至27.6%）。

　　我们的解读

　　尽管基数效应、去年同期出口虚高以及节日日期变化的影响可能是9月份出口大幅下滑的部分原因，9月份出口走弱也反映出了G3国家需求复苏较为脆弱。未来几个月，受到G3国家持续复苏的支撑（假定不出现美国政府长期关门或是美国债务上限未能及时提升的情况），我们仍然预计中国出口增长将温和复苏。另一方面，进口数据显示尽管补库存势头可能见顶，内需仍保持强劲。

　　虽然中国今年很可能会维持较高的经常项目顺差，但脆弱且波动的出口增长形势以及美欧日经济复苏仍存不确定性应会抑制人民币汇率的升值空间。我们仍然预计未来几个月人民币兑美元汇率（中间价）保持在6.15-6.20。

　　展望未来，7、8月份较为有利的基数效应将成为过去时，再加上去年下半年进出口数据高报，基数偏高会在一定程度上抑制未来几个月进出口的同比增速。从出口基本面来看，近期新兴经济体汇率大幅贬值可能已经推高了人民币针对一篮子货币的有效汇率，但欧美需求持续好转应会给外需提供有力支撑。进口方面，虽然补库存难以持久，但稳增长措施的作用下内需有望大体平稳。总体而言，我们预计未来几个月中国的出口和进口都将保持个位数的稳健增长。

　　汪涛为瑞银集团特约首席经济学家

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