申万、宏源“闪婚” 汇金打造800亿券商巨头

　　汇金系券商重组

　　公开资料显示，申银万国的第一大股东汇金持股比例为37.23%，在宏源证券占据绝对控股地位的是中国建银投资，持股比例为60.02%，而中国建银投资则是汇金的全资子公司。

　　由此看来，申银万国与宏源的合并为汇金系的一次内部整合。

　　经济观察报求证宏源证券和申银万国相关人士，双方均表示并购方案尚未在内部公开，“或许只有少数几个高管和大股东知道”。多位宏源证券方面的人士表示，此次合并采取宏源证券通过定向增发收购申银万国资产的方式较为可能。

　　虽然坊间称申万即将借壳宏源，但中信建投一投行人士认为，二者严格意义上来讲不能叫做借壳，“宏源的资产状况都还是盈利的，并不是那种净资产都快清零了然后需要把不良资产掏干净的这种状况。”该人士称，“现在对大股东来讲可能怎么样做更有利于避税是一个关键。”

　　上述中信建投人士分析称，此前方正证券拟以发行股份的方式吸收合并民族证券，以此案例为参考，宏源可能向大股东建银增发，然后将申万资产注入，因此金额至少超过申万的净资产167.79亿元。如果成行，申银万国除汇金外的股东也可以在二级市场套现退出。

　　“此次合并的财务顾问基本会安排汇金系统里的券商，很快就会揭晓。”一位宏源证券投行部人士表示。

　　宏源、申万如果顺利合并，根据中国证券业协会公布的2012年期末数据计算，两家公司合并后在114家证券公司中的净资本排名显著提升，合并后公司净资本变成238亿元，排名跃至业内第三；营业收入达70.71亿元，排名升至第二，净利润为21.49亿元，排名第三。

　　根据2013年中期数据，简单加总后，新公司总资产为858亿元，净资产为314亿元，成为国内仅次于中信证券、海通证券、国泰君安证券和广发证券之后新的券商巨头。

　　申银万国H股受该消息影响，10月30日和31日分别上涨5.31%和6.98%。

　　相较于此前推动银河证券H股上市，此次并购汇金系券商整合进程明显提速。

　　11月1日，有媒体报道称，银河证券将与中投证券合并、宏源证券将与申银万国证券合并，汇金系主要券商的整合思路逐渐明晰。“近日确有这样的传言，但我这边目前还没接到任何通知。”中投证券一位高层人士表示。

　　今年上半年，汇金公司副董事长李剑阁空降申银万国，担任公司董事长。接近申银万国的人士评价，这也或折射出汇金对合并后的人事设置也可能将以申万为主导。

　　早在2009年，申银万国便透露出上市意向，2011年11月中央汇金公司与上海国际集团完成对申银万国证券和国泰君安证券股权的置换和转让之后，时任申银万国董事长丁国荣亦公开表示汇金成为申万的控股股东后，要力争在2013年将其上市。监管部门曾明确，中央汇金及建银投资作为特例，整改时限被延至2013年5月31日。但眼下看来，IPO暂停已长达一年，“一参一控”障碍依然未解，申万上市遥遥无期。

　　在申万的股东结构中，光大集团持有12.51%的股份，为第三大股东，10月18日，光大集团将持有的申万2.4亿股股权（占总股本3.57%）于上海联合产权交易所（以下简称“上海联交所”）公开挂牌出售，每股4.15元。

　　10月31日，记者以投资者身份致电上海联交所，联交所该项目负责人表示：“光大集团目前没有说要终结项目转让，我们还在接受报价申请，两家券商合并的事应该没问题，目前的价格也相当于原始股，赶紧准备材料。”

　　10月31日晚，光大集团在上海联交所网站新挂牌出售其持有申银万国的1.5亿股股权（占总股本2.23%）。该次挂牌总价为6.92亿，每股价格却升至4.61元，较此前2.4亿股股权的挂牌价上涨了11.08%。

　　此外，中国航空技术上海有限公司亦在上海联交所挂牌转让其所持的申万810万股股权，但2010年10月26日挂牌以来，三年无果。

　　值得一提的是，申万股权的挂牌，从三年前的每股近7元下滑到如今4元左右，依然鲜有问津；而两家券商合并的消息却让申万的股权转让引发市场关注，甚至引发了价格的上扬，“这两天来咨询的人很多，因为预期改变了。”上述负责人说。然而光大在此际依然坚持通过上海联交所转让股权，这也颇令市场费解。

　　业务互补

　　近年来，老牌券商申银万国整体业务日渐式微已是不争的事实。

　　“现在申万也就研究所业务突出一些。”一中型券商证券行业分析师评价，“曾经申银万国和国泰君安在上海滩属于可以平分秋色的角色，现在明显落后了。”

　　1996年7月，原上海申银证券公司和原上海万国证券公司合并申银万国证券，是国内最早的一家股份制证券公司，一度在业内叱诧风云。2005年，中央汇金公司对申万进行注资，成其第一大股东。

　　此前申万的投行、经纪等业务在业内均排名领先，投行更曾创造出五年蝉联全国榜首的辉煌。2005年后，上海市对申银万国的控制力减弱，在资源的投放上自然更倾向于选择海通及国泰君安这些属地性更强的券商。109家证券营业部里竟然有50家集中在上海，对于失去上海羽翼的申万来说，未来这一块业务不容乐观。

　　汇金公司及建银投资名下除了申万之外，还有银河证券、中投证券、中信建投等多家大型券商，汇金对申万的选择则更像是一种股权投资。申万要得到更多来自控股股东的支持似乎并不容易。

　　申万管理团队近年亦不算稳定。申万前分管投行的副总裁胡强在申万任职不到两年，便于2007年加入宏源证券。今年6月，申万资管部门再次发生高层人事变动，其总经理单蔚良、副总和研究总监离职。

　　而2013年对宏源而言，似乎更是多事之秋。

　　今年4月开始，审计署甘肃特派办进驻宏源证券，从自查到审计为时一个多月。起因是年初出现的一封实名举报信，举报宏源证券债券销售交易部不但违规违法插手理财产品的债券交易，还自己认购相关理财产品，获得高额回报。

　　时隔五个月，9月10日，宏源两名从事债券交易业务员工又被公安机关带走。9月27日，曾任申银万国证券股份有限公司董事副总裁、时任宏源证券总经理的胡强及副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。宏源证券10月9日股东大会上，审议通过了免去胡强、周栋二人相关职务的决议，现由公司董事长冯戎代行总经理职责。

　　近年来债券的承销端，宏源证券的“蹿升”一直是其业务亮点。据Wind数据统计，2007年，宏源证券的债券承销总额仅有5亿元，只有一个项目，总承销排名33位；到2009年，承销已有105.75亿元，名列第20。也正是从2009年末这个时间点开始，买方机构发现，宏源在债券承销业务上的话语权开始变大，一些资质较优的债券，宏源也能参与主承销或包销。截至 2012年末，宏源自营规模140.13亿元，占净资产的95%，其中股票投资占自营规模的12%，债券投资占到了53%。公司11亿净利润中，8亿元来自债券销售交易部。

　　宏源在债券领域的一番作为业内均予以认可，但该作为是否以违规为代价，现虽然官方尚未有明确定论，市场却已经普遍看空。

　　国泰君安一位投行人士表示，宏源、申万都是国企背景，在文化融合的方面虽然需要慢慢磨合，但应该不会出现此前华泰证券和联合证券这样严重的水土不服。宏源的固定收益业务和资产管理业务较为突出，主要依赖于其通道业务方面的优势，而申银万国证券则在研发能力和经纪业务方面实力雄厚，两家都是实力雄厚的老牌券商，但也确实各有短板，合并或能优势互补。

　　上述中信建投人士认为，宏源的经纪业务主要在新疆，申万的腹地则在上海，在经纪业务方面，一加一的效果应该是大于二的，两者营业部的数量应该是位列行业第一的。

　　目前简单加总申万与宏源两家公司的各项业务数据，可以看到，二者合并的“巨无霸”在券商各主要业务及创新业务中，颇具实力，除投行业务外，其余几项业务的加和数据均居于行业前三。经纪业务方面，2013年1至9月，二者股基市场合计份额5.66%，位居行业第三，仅次于中信的6.18%（包括浙江分公司和万通）与华泰的6.03%（包括华泰联合），高于银河（5.15%）、国泰君安（5.06%）与海通（4.74%）；在投行业务上，今年前十个月，二者完成再融资项目6单，债券发行34单，合计共40单，行业排名第7位，在上市券商中仅少于中信（119单），而高于海通（34单）、广发（28单）等；创新业务中的融资融券业务方面，截至2013年9月末，余额187亿元，市场份额6.54%，排名行业第三，仅次于中信系和国泰君安。资产管理业务方面，目前尚无2013年最新数据，且以2012年数据计算，二者资产管理业务收入合计位居行业第二名，仅次于国泰君安。

　　此外，申万在新三板业务上亦处于领先地位。

　　从以上的业务看，中信建投认为，整合后的新公司，其综合实力可能仅次于中信和海通，与国泰君安相当。

　　中信建投的研究报告认为，在中性假设下，估算新公司上市后的合理市值在650　亿元左右，二级市场合理股价为8.65　元，相比于目前市场价格溢价5%左右。宏源证券10月30日报收8.22元。

　　行业整合或将开启