10月31日下午1点半，来来往往进入申银万国大厦的员工正抓紧赶在午休前回到岗位，准备下午的开工。紧张的气氛似与往日无恙，但内部早已暗流涌动。
10月30日，有消息传出，申银万国将与宏源证券合并，引起轩然大波。
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中投“主婚”
10月30日午间，宏源证券紧急宣布停牌，理由是收到大股东建银投资通知，拟披露重大事项。
随即，市场传出宏源证券将与申银万国合并并得到中投公司内部批复的消息。
次日，宏源证券正式公告因筹划重大事项，股票开始连续停牌。
一石激起千层浪。汇金系整合大潮是否就此拉开？
申万一名中层人士告诉记者，与宏源证券合并确有其事，主要由中投公司操刀，除高层外，几乎所有员工都是传言四起后询问上级才被告知，之前并无任何征兆。
记者随后拨打申万董秘的电话，对方始终没有接听。
中央汇金持股申银万国55.38%。建银投资持股宏源证券60.02%。建银投资是中央汇金的全资子公司。本次操刀整合的中投公司，全资控股中央汇金。
“"一参一控"颁布后，汇金系券商非但没能解决该问题，而且发展也遭遇瓶颈被众多后来者赶超。中投公司对此不太满意，就开始直接指导汇金系的券商整合。”一名接近申万的人士表示。
2012年6月，中投公司副总经理汪建熙赴任申银万国董事长职位。这一职位变动，如今看来是中投公司加强对申万的直接指导、加速整合汇金系券商的前兆。
“申万与国泰君安换股期权协议签署后，汇金内部率先确定申万上市计划。但碍于"一参一控"迟迟未解决，后来才先推银河上市，申万则被定为整合券商资源的平台。”前述接近申银万国的人士告诉记者。
中央汇金目前金控平台包括银河金控和建银投资，前者是银河证券的大股东，后者曾是解决“一参一控”的平台。不过，建银投资在几次划转旗下券商股权后，中央汇金非但没能解决难题，反而愈积愈深，直接控股三家证券公司。
就汇金系券商的资质而言，银河证券、申银万国、中金公司三家实力最具雄厚。然而，银河证券历史问题复杂，中金公司因合资背景不宜作为平台，只有申银万国相对负担最小，有突破整合的可能。
实际上，除去中投公司不满意汇金系的整合力度外，中央汇金内部曾有过一套整合方案，即将手中的二三家券商合并，但牵涉到人事、审批等实施难度，这才有意让背景更强的中投公司直接指导。
资料显示，中央汇金还手握宏源证券、中投证券两家中小券商。宏源证券早已上市，近年来相关业务发展迅猛，地处北方与申银万国有地域互补的效应。中投证券在重组南方证券的基础上建立，此前被传出可能被银河证券收购。
对于申万与宏源证券的合并，“情理之中，意料之外。”前述接近申万人士感慨。
模式斟酌
申银万国与宏源证券合并，合并方式是众人关注的焦点。近几年券商整合浪潮中，无外乎吸收合并、成立子公司等两种模式，西南证券、华泰证券就曾分别尝试过。
前述申银万国中层人士表示，方向基本确定为吸收合并，由申银万国“吞掉”宏源证券，停牌的这几日，两家公司的高层都在北京与集团沟通，准备拟出方案后向证监会汇报进行预沟通。
这就意味着，未来宏源将整体进入申万，两家公司不仅要进行业务整合，宏源证券的法人资格也会被注销。A股第一家上市券商，可能要改名为“申银万国”。申银万国多年来渴望上市的夙愿或就此圆满。
不过，如何吸收合并又摆在两家券商面前。中信一投行人士认为，“最便捷的方式是换股合并，申银万国向宏源证券大股东发行股份，并给予小股东现金选择权。”
一般而言，换股合并的优势在于双方不必支付大额现金整合资产，保留两家企业的实力对长远发展有利。目前各家券商正全力开展类贷款业务，颇为消耗资本金，对申万来讲，换股合并是最佳选择。
宏源证券总股本39.7亿股，流通股35.2亿股。前十大股东除建银投资外，皆为公募基金或者财务投资公司，总共持有64.86%。未来若选择换股合并，涉及现金选择的对价，申万还要考虑中小股东的利益。
更关键的问题在于，申万给予宏源证券股东的换股比例如何界定？
目前，宏源证券净资产149亿元，总股本39.7亿股；申万净资产181亿元，总股本58.88亿股。本次交易若要实施，换股比例至少1：1.48，即1股申万换1.48股宏源证券。未来是否溢价，采取何种补偿方式，申万还要经历与中小股东的博弈，“这样的瞬间整合，在两家公司内部推行的难度会非常大。现在看来汇金决意要拼一个巨无霸券商，其实可以尝试申万特批上市，随后吸收合并宏源证券，注销后者的上市公司资格，这更容易推进整合效率。”前述中信证券投行人士认为。
整合风险
无论前途如何，此番申银万国与宏源证券的整合，初衷始终落脚在加速汇金系券商综合实力。一家是曾经的行业龙头，国内第一家股份制证券公司，另一家是国内第一家上市券商。申万与宏源证券近两年的发展轨迹，可谓大相径庭。
2012年底，申万净资本131亿元，主要业务如投行未有太大起色，资管业务虽保持管理规模处于第一梯队，但也曾因未解决“一参一控”问题集合产品暂停一年。反观宏源证券，近些年投行业务悄然猛进，尤其在固定收益方面异军突起，去年也因资管规模的突进一度被市场关注。
对比体量，曾经的行业龙头申银万国，如今已下滑至行业第10左右的地位，相反，净资本107亿元的宏源证券大有追赶之势。不过，申万相较宏源证券的优势在于其综合金融牌照，目前申万拥有申万研究所、申万期货、申万香港、申万菱信基金，并参股富国基金，宏源证券的牌照数量相对薄弱，决定了此次被“吞并”的命运。
“两家公司合并一家，最主要的业务条线划分在于营业部与投行。申万与宏源一南一北，地域协同效应非常明显。”上海一家券商副总经理表示。
截至目前，申银万国拥有营业部154家，宏源证券有90家。申万的营业部多数集中于长三角一带，而宏源证券聚焦在新疆等北方区域。一旦两家券商合并，营业部翻牌在所难免，但是否会参照当年华泰证券与联合证券的“划江而治”，按区域分割营业部的管理，一切都在商议中。
不仅如此，由于宏源近年来投行业务表现远优于申万，双方后期是否会按照地区、交易所、或承销品种分担职责？这都将考验中投公司高层的智慧。不过，今年初申万从各券商招揽不少保代补充队伍，积极储备项目资源，可能成为业务分配的筹码。
“整合难度可想而知，虽然是大股东直接指导，但人员整合如何避免出现大动荡？尤其是宏源这方高管如何安置？是摆在眼前的难题。”前述上海券商副总经理表示。
根据2012年年报显示，宏源证券共有员工5026人。如果管理层不能在合并后妥善安置，隐性危机将对重组后的发展带来巨大障碍。若实行“一司两制”，即一家公司两套人马和制度，无异于宏源证券享受子公司待遇，但整合效果将大打折扣。
而宏源证券普通员工未来面临裁员的可能性更大。一名宏源证券员工表示，“现在能做的就是继续努力工作”，其也坦承“担心有裁员动作。”
实际上，除后期整合的硬性难度，文化差异才是内部重组隐藏最深的障碍。相比国企色彩浓重的申万，宏源证券鼓励内部竞争，固定收益部门的权利充分下放，市场化的行为也导致固收部门上月有高管被警方带走，暴露出风控缺失的负面效应。所以，两家公司的文化显然存在巨大差异。
宏源一内部人士告诉记者，固收部门这些年是公司的赚钱机器，债券销售交易部从中信证券、第一创业挖角王牌销售，公司给予他们的起薪堪比保代，“现在最担心申万接管后能否保持原来的薪资水平，如果降薪的话，人才大批流失在所难免。”
汇金图谱
整合提速后，汇金系券商何去何从？
截至目前，中央汇金直接控股申银万国、中金公司、中投证券，参股中信建投、瑞银证券，其金控平台建银投资控股宏源证券，参股西南证券、齐鲁证券。银河证券则由银河控股掌握。
据悉，面对证券业创新发展的大趋势，汇金系对旗下券商采取整合与融资同步进行的策略。整合是“一参一控”倒逼的结果，除申万吸收合并宏源证券外，银河证券收购中投证券的传闻也有些时日。
“汇金有意转手参股券商。齐鲁上市的意愿很强。中信建投则还不明朗，但因继承华夏证券资源，管理层很强势，汇金话语权不大。”前述上海一券商副总经理表示。
去年初，齐鲁证券与中原证券签订IPO互保协议。后者已进上市审核名单，前者因“一参一控”问题上市之事一直搁浅。今年6月，建银投资在北京金融产权交易所挂牌齐鲁证券股份，欲转让其作为第二大股东全部股权，共计4亿股占比7.76%。公告将在11月6日截止，若交易未有突破，齐鲁证券的上市计划将要拖至明年。
融资方面，银河证券已于今年5月绕道香港上市，未来计划择机重启A股上市计划。中金公司已经在为海外上市做前期准备。“一参一控”障碍未除，汇金系券商纷纷选择海外上市。
前述接近申万人士告诉记者，银河证券港股上市后，汇金有意推动申万效仿登陆香港，先期已定下目标并做前期准备，但现在与宏源证券合并，“两件事有所冲突，一切要等高层的通知。”
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