汇金系券商整合中的投资机会

　　新公司上市后的合理市值在650亿元左右，二级市场合理股价为8.65元，相比目前价格只有5%上涨空间

　　来源：投资时报

　　文｜中信建投证券

　　汇金系券商由于机制问题，这几年发展普遍滞后同行，并且由于不符合“一参一控”要求，导致这些券商无法上市融资，没有

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• 海通证券
• 宏源证券
• 小商品城
• 大江股份
• 陆家嘴

　　申万这几年已经被沪上另一家券商海通证券拉开了差距，比国泰君安也有所不如，除资管业务相对较好外，经纪、投行、研究都江河日下，而创新业务则是巧妇难为无米之炊。因而，其上市的需求很强烈。但由于股权问题，以及IPO暂停，其要顺利IPO短期内是不现实的，而与宏源合并意味着申万实现了借壳上市，公司的融资通道将更加畅通，不至于错过证券业创新的发展机遇。

　　从两家公司各自的业务来看，在营业网点布局、固定收益及投行业务上有一定的互补性，其余互补性不强。并且，在非现场开户后，营业网点布局的互补性也有所弱化。

　　参考大型上市券商的市值，在中性假设下，估算新公司上市后的合理市值在650亿元左右，二级市场合理股价为8.65元，相比于目前市场价格溢价5%左右，根本原因在于宏源证券的估值较高。

　　我们认为，参股申万的公司获利不一，存在现金选择权可能，最终方案将是控股股东、现有小股东、申万小股东等各方的利益诉求进行博弈的结果。

　　具体而言，控股股东追求资源整合，而现有小股东需要关注现金选择权。

　　目前申万的股东中，上市公司包括小商品城、大江股份、陆家嘴和东方明珠，分别持有1.38%、0.77%、0.76%、0.93%的股权。2013年中期，申万的净资产为169亿元，这四家公司持有的股权对应的净资产分别为2.33亿元、1.3亿元、1.28亿元和1.57亿元。而其目前报表账面价值分别为5.54亿元、0.51亿元、1.64亿元和0.56亿元，对应的PB分别为2.38、0.39、1.28和0.36。其中，小商品城明显成本过高。

　　按基准假设（650亿元市值、1.5PB收购定价）复牌后650亿元总市值、8.65元价格计算，四家公司持有的股份分别对应4.23亿元、2.34亿元、2.3亿元和2.85亿元的市值，获得投资收益分别为-1.3亿元、1.85亿元、0.7亿元和2.3亿元。小商品城可能会有投资损失，因此对小商品城而言，公司可能会选择行使现金选择权。以上仅仅是我们的假设，具体看交易方案。

　　由上诉分析可见，本次合并的具体方案可能较为复杂，只有经过博弈才能满足控股股东、现有小股东、申万小股东等各方的利益诉求。

　　宏源与申万的整合预示着汇金系券商的整合已经拉开了大幕。除宏源、申万外，汇金目前还持有银河、中投、中金、中信建投、瑞银的股权。根据我们了解的情况，以及汇金的持股比例，我们认为投资者可以更多地关注银河、中投与中金这三家。

　　2013 年，银河证券在港股顺利上市，其上市的一大卖点就是整合中投证券。目前，汇金持有中投100%的股权，因此，如银河与中投整合，可能的投资机会将来自于银河证券（6881.HK），对其可重点关注。

　　中金公司目前共有7大股东，汇金持有其43.35%的股权，其余股东主要为外资股东，并无上市公司。目前尚无与中金相关的整合信息，但由于中金在行业内的影响力，如与上市券商产生绯闻，也应重点关注。(完）