证监会主席肖钢：改革必触动利益 步子要大也要稳

　　证监会主席肖钢在“《财经》年会2014”开幕式上做主旨演讲时表示，改革是冲着问题来的，要解决突出问题。改革必触动利益，是冒风险事情。因此改革需要勇气，步子要大也要稳。改革效果要看当前，也要看长远，改革要有韧劲钉钉子精神。资本市场改革要坚持市场化、法治化、国际化取向。

　　证监会会坚定不移地推动注册制改革，但千万不要理解为登记、备案、生效，是要真正还权于市场，还权于投资者，但不代表证监会就不管了，会加强信息披露的监督。证监会要从审批者变成监管者。

　　肖钢以一个“五指理论”来强调法制的重要性：大拇指是投资者，老大；食指是券商、会计师事务所、律师事务所；中指是媒体；上市公司是无名指；证监会是小拇指。"证监会是最小的，但是在拜佛作揖时小指是离佛最近的，佛就是法。

　　肖钢表示，不管怎样，未来中国经济发展不可能再向这么高负债率水平来做了，应该说它到了一个极限了。下一步我认为资本市场会迎来一个难得的机遇，这是客观上的，你再用银行贷款的杠杆已经难以为继了，所以要多渠道的股权融资。

　　以下为发言实录全文：

　　肖钢：非常感谢王总刚才热情洋溢的讲话！尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家上午好！我今天很荣幸能有机会参加一年一度的《财经》年会！借此机会我也祝愿本届年会取得圆满成功！也衷心的感谢大家对中国资本市场改革发展的关心和支持。今天我想借这个机会主要谈一谈我对资本市场改革的一些认识，改革从来都是问题驱动和问题导向的。就是说哪个地方问题比较多，矛盾比较大，困难比较多，哪个地方就需要改革，所以，改革是冲着问题来的，哪里有问题，哪里有改革。改革的目的就是要解决当前存在的突出的问题，大家可以想一想，如果哪一件事情大家都比较满意，运行也比较顺畅，这个时候恐怕没有改革的动力，即使有些改革家想出了一些改革的主意，恐怕也难以推行。

　　所以，我说改革是由于遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程当中不断的深化，这是一个持续、动态的过程，当然了，不同的历史时期，我们会遇到不同的问题，而把这个问题基本解决以后，旧的问题基本解决以后，必然会产生新的问题，这就还需要继续改革。因此，我们说改革永无止境就是这个道理。改革本身不是目的，我们不能为改革而改革，解决问题才是目的。所以，改革必须从实际出发，立足于中国的国情，必须解放思想，实事求是，这句话大家已经是听得太多，实事求是我觉得很不容易做到这一点，真正做到实事求是的推进改革很不容易。

　　我想讲两个方面的情况是最不容易做到的。第一个方面就是对过去实践证明，行之有效的改革措施。但是，在今天新的条件下不再适用，你现在要放弃，这一点是很不容易做到的，为什么？因为我们过去证明是对的，实践证明是有效的措施，在新的条件下，你不要了，你要放弃这些措施很不容易。这点是作为人的思想的局限性是很难突破的。第二个难点要做到这一点就是对以后未来要做的，必须要做的又是正确的事情。但是，在今天条件还不具备的时候，也要去做，这一点也是很难的。就是，看准未来是必须要做的，是正确的事情，但是，把它提前到今天来做，还不具备条件的时候，今天就充满信心来做。如果很难做到，就是今天还不做这件事情，虽然未来是正确的，但是今天还要创造条件来做，等到以后的条件成熟了，回到水到渠成来做。所以，我觉得在改革当中要做到这样非常困难，不容易。当然，改革也必然触动利益，因而是一件冒风险的事情，这就需要勇气和智慧，没有勇气肯定谈不上改革，因为改革是很创新的事情，但是不讲究策略和方法，改革也难以成功。所以，我们老讲改革的胆子要大，但是步子要稳，还是要循序渐进，渐进式的改革。衡量改革的成效最终要用时间来检验，但是我们遇到一个很大的困难，就是改革的成效既要看当前，更要看长远，这是很不好衡量的。有些改革的成效往往短期内效果显现不出来，显现不出来，遇到困难可能就容易退出，或者叫摇摆，或者叫反复，这是我们经常发生的。所以，我认为对改革的成效，需要放在一个比较长的时期来观察和检验。所以，我们说改革要有一股韧劲，我们的总书记，习近平总书记讲述的这个道路叫钉钉子，每个人都有这种体验，钉钉子道路非常的深刻。

　　资本市场的改革我认为要坚持市场化、法制化、国际化的取向，为什么资本市场还要提市场化？我觉得这是我们中国独有的，因为本来资本市场它就是一个市场化的东西，为什么我们现在还把中国资本市场改革的第一位的取向，或者叫方向定为叫“市场化”？这主要的原因我想是非常显而易见的，大家都是知道的。就是，我们20多年来，中国的资本市场发展，虽然取得了很大的成就，但是，在市场化方面做的还不够。不仅我们资本市场主要还是靠行政主导型的，它的运行机制还没有完全市场化，更为重要的是，资本市场的外部的环境，我们叫生态环境也没有市场化。也就是说，促进资本市场的发展的外部的生态环境也没有市场化。因为从我们本身没有市场化，从外部的环境更没有市场化。因此，这个道路很简单，因为我们是行政主导的市场，所以本来发展资本市场本质就市场化的，但是现在仍然作为一个非常繁重和艰巨的任务，我觉得这个任务依然繁重，就是怎么样把中国资本市场市场化向前推进，这个任务非常艰巨。

　　我想举几个例子，大家其实都很熟悉了。我们现在各种形式的审批和备案的事项还是比较多，尽管经过几轮的下放，但是目前备案、审批的事项还是多。而且除了备案审批的事项以外，我们还有好多没有太多名目的一些打引号的审批事项，比如说我们有些事情要登记，有些事情还要验收，你说验收算不算审批事项？不算，从思想上来讲不算，但是你不验收，这个事情就办不成，就通不过，所以诸如此类的很多。那么，这些我觉得都不利于激发市场的活力。当然，也不能促进市场主体的公平的、有效率的竞争，我觉得这个大家都非常熟悉了。再一个我们资本市场的价格形成机制还不完善，可以说，我们的价格还是扭曲的，还不是由市场来决定的。因此，我们常说的“三高”的现象仍然比较突出，就是高发行价，高市盈率，高超募资金，这个问题比较突出。投资者在二级市场，炒新，炒小，炒差仍然比较普遍，这样就造成资源配置的乱配和错配，但是由于这些扭曲的现象，造成了资源的浪费和错配。再比如我们上市公司，一股独大的现象也是比较突出，其实一个上市公司从公司自己来讲，它这个股权是分散一点好，还是集中一点好？本身不是什么大的问题，各有利弊，在中国特定的历史条件下，我们中国20多年的历程发展当中，前几年主要是国有企业上市，当然国有企业一股独大的现象比较普遍。最近几年我们增加了很多民营企业上市，但是，我国的民营企业大多又是由家族企业演变而来，所以它也是一股独大。

　　所以，这种情况造成了一股独大就由于利用它的大股东的优势地位侵害中小投资者的权益，所以我们说的“隧道效应”，就是通过挖隧道来掏空，或者获取上市公司的一些利益来损害广大投资者，中小投资者的权益，这种现象是比较普遍的。我们上市公司的自由现金流不充分，大家看到中国的经济快速发展，同时是粗放型的发展，不讲效益。其实我们的上市公司也是粗放型经济发展的一个反映，或者叫一个侧面。上市公司上市募集了资金以后，大部分都要扩大它的规模，把这个资本的支出搞得很大，负债率很高，所以看看我们的上市公司的自由现金流是不足的。总体的回报也是不高的。我们现在分红，就拿现金分红而言，主要是几大上市银行，在整个分红当中已经超过一半。所以，要把几大银行剔除以后，将两大石油剔除以后，其他上市公司分红的比例就不是很高了，而且分红的水平，整体的回报水平也不是很高了。

　　所以，在这种情况下，加上我们国家无风险收益的资金率过高，我讲无风险的资金收益率，就是什么呢？我们各种实际是有风险的，但是在广大投资者心目当中认为这是没有风险的，比如说我们很多理财产品，收益率很高，实际上是有风险的，但是他们认为没风险，因为背后有国家银行的信用来做这个担保，他们认为是这样的。所以，在这种无风险的资金收益率过高的情况下，使得我们中国的资本市场难以建立一个长期投资的这样的价值理念。

　　再比如说我们上市公司没有实现一个有进有退，或者叫做机制化、常态化的退市的机制也没有完全建立起来等等。我觉得这些都不是市场化的表现，也都是我们要进一步通过市场化改革来加以解决的。所以，我觉得要解决我们当前资本市场存在的这些问题，没有别的办法，唯一的办法就是积极、稳妥的推进市场化的改革。当然，这里我要特别说明，就是由于资本市场的系统性、敏感性和复杂性的特点，我们在推进市场化改革的过程当中，一定要看清楚我们的问题究竟在哪里？这一点我觉得十分重要。对改革的方案、步骤、途径和方法一定要做充分的、细致的论证，广泛听取市场的意见，这样才能够防止出现大的反复和折腾，也才能够防止市场出现大幅度的波动。

　　现在各个方面对于资本市场改革的意见很多，我觉得看法也不一致，这也是一个正常的现象，因为资本市场各种参与的主体都在，利益也各不相同，所以它有很多不同的看法，我觉得这是完全正常的。有些看法我觉得是真知灼见，这里头确实不乏真知灼见；有些我也觉得是概念上也有误读，误用的地方；有些当然也过于偏激；有些也有似是而非这样的观点和现象；当然还有的关于资本市场改革的观点，也有自相矛盾的地方。所以，我讲这些是什么意思呢？我觉得我们在坚持中国资本市场的市场化改革的过程当中，一定要保持一个战略的定力，没有这个定力，这个改革很难推行，因为大家意见很多。怎么样仔细的分辨这些意见，吸取、集中大家的科学、合理的智慧来积极稳妥的推进市场化改革，我觉得对我们来讲是一个考验。

　　那么，这里我想举个例子，大家比较关心的就是股票发行注册制改革这么一个例子。我觉得股票发行的注册制改革是我们发行体制的一次重大改革，也是资本市场改革当中“牵一发而动全身”的改革，这个改革是一个牛鼻子，要改这一条会带动和促进我们很多方面的改革。那么，我觉得我们这次改革的意义就是尊重市场的规律，实际上注册制改革大家都知道，各个国家和地区，实行注册制改革做法都不完全一样。当然，有一个基本的特点，就是说一定这个股票的发行要以信息披露为中心，也就是说证监会对发行人它的信息披露的准备性，全面性要进行审核，但是，不对这个公司的投资价值和持续的盈利能力做出判断。那这个就是真正的还权于市场，还权于投资者，证监会要实行这个注册制改革，我觉得最核心的一点，现在市场炒的很热，千万不要理解为注册制改革就是登记、生效制，好像我一个公司去登记一下，自然就生效了，不是这样的。也不等于说证监会的职责，监管的职责放松了，不是这样的。但是，它的方式有很大的改变。所以，这一点我想借这个机会要跟大家确实要澄清一下，就是我们要坚定不移的推行注册制的改革，这是一个重大的改变，真正的还权于市场，还权于投资者。但是，不等于证监会就不管了，垃圾股份多了，那不是这样的，证监会仍然要加强对信息披露的监管，所以，这个方面还要进一步的加强。

　　我举个例子来说，美国是实行注册制的一个很典型的国家了，它的证监会的股票的发行的部门500人，里面大多是会计师、律师、专家，还有一些行业的专家。当然，我们跟他要相比起来，我们的力量就弱得多了，无论从人员的数量和人员的素质来讲，都差得很多。所以，不要理解为注册制就是不管了，就是登记、备案、生效，这个肯定是不对的。所以，我想大家对这个可能议论比较多。那么，实行注册制也需要一系列的配套的条件，刚才我说注册制改革是一个“牵一发而动全身的”，通过实行这个改革，能力促进和带动我们其他领域的改革，比如说法律的修改，如果我们要实行注册制，必须要修改现行的《证券法》，所以，就能够带动我们当然不仅修改这一条，随之而来的还有其他的条款。所以，《证券法》就必须要修改。

　　再比如说我们的市场参与主体，比如说我们的券商，我们的会计师事务所、律师事务所等等，发行人，发行公司，这些主体的责任要非常的明确，而且它要有这种能力，比如说券商来说，投资银行来说，我们现在有些投资银行实际上能力是不够的，它要做IPO的项目，它没那么多人力去做尽职调查，内部也缺乏强有力的会计师、律师，等专业团队的支持，所以它做一个公司的IPO很难尽职，所以，这个能力要加强。再比如说我们司法制度的改革，特别是民事赔偿制度的改革是非常重要的。所以，在中小投资者的保护这个方面，如果不得到系统的加强，也就是我们如果不构建资本市场保护中小投资者的一套法律政策的体系，这个改革的推行也是会遇到很多困难的。所以，大家都知道我们现在中小投资者维权很难，举证也很难，所以这个方面的司法体制，赔偿的体制也要改革，等等。

　　总之，我觉得市场化注册制改革是一项重大的改革，它是推向市场化的一个重大的举措，也是还权于市场，还权于投资者这样的一个根本举措。但是，一定是一个过程，一个循序渐进的过程，还需要很多方面的配套的改革。那么，我们推进资本市场市场化的改革也必须以法制化作为保障，这个就不展开了，因为资本市场说到底是一个法制市场，没有法律、法规的规范，市场化进行那是不行的。所以，我们要坚持法制化。市场化也必然要求国际化，只有资本市场的双向开放，通过引进来，走出去才能够进一步的促进市场化。你如果没有国际化的市场你很难形成一个真正的市场。当然，资本市场的开放是一个长期的、渐进的过程，大家都知道我们十年以前引进了QFII制度，后来又引进了RQFII的制度，但是后来看这个QFII加IQFII的制度，在我们股票的市值也低于2%，总得量还是小一点，所以，今后还要进一步的扩大开放，中国引进来，走出去要扩大开放。当然，媒体都在这里，我们讲推进资本市场的双向开放，推进资本市场的国际化，并没有打算现在就开国际版，我们确实没有研究，我认为现在开国际版这个条件还不成熟，所以我想在这里特别澄清一下。

　　推进资本市场市场化学改革，我认为迫切要求加强证监会自身的改革和自身的建设，这也是这个改革当中的一个环节，或者叫一个部分。讲到证监会在资本市场的作用，我想引用一位很有名的人士讲的，就是资本市场有一个“五指理论”，五个手指头的理论，大拇指是投资者，老大，仅靠着大拇指的食指是券商，当然也可以理解为其他中介机构，券商加上会计师事务所、律师事务所，也可以这么理解。中指是媒体，在座的媒体很多，为什么中指是媒体？你们一定要客观、中立，所以，你们是中指。上市公司是无名指，证监会是小指，小指头，最小。所以，它的作用应该是这么一个地位。但是，虽然证监会是小指头，五指里面最小的，但是我们拜佛的时候小指头是最近的，所以，我们要靠佛法，借用法律的力量行使它的职责。

　　所以，下一步证监会在整个资本市场改革的过程当中要扮演小拇指的作用，很小，不大，但是它有法律的权威。所以，我们要进一步的简政放权，还要转变职能。特别是要把我们证监会职能要转到“两维护，一促进”。什么叫两维护？就是维护公平，当然有公正、公开，维护投资者，特别是中小投资者的权益，这叫两维护，我们要旗帜鲜明的浪维护。最后通过这个两维护，促进资本市场长期、稳定、健康的发展。所以，证监会要加强自身的建设，要努力做到公正，证监会的形象是公正的、透明的，所以我们要建设一个透明证监会，规则公开、过程公开、结果要公开。然后是严谨和高效的，要演进，因为执法者一定要严谨，同时要是高效的。所以，我觉得证监会自身的改革和建设，在推动资本市场整个改革当中会起到一个很积极的作用。我们要由过去的审批者转变为真正的监管者。所以，我想利用这点时间，时间关系就给大家分享我自己的这些认识，讲的不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！

　　王波明：咱们三中全会大家在数最关键的词出现很多的叫“改革”，肖主席今天的讲话中间非常多的点击率的词叫“市场化”，那作为肖主席来讲，非常精彩的演讲，那么，也同意给咱们在座的有两个问题的机会，请大家看一看。

　　提问：肖钢主席您好，我是麦肯锡财经咨询公司的张炎（音），刚才您也提到了资本市场的一个双向开放，就是引进来，走出去，近年很多中资公司也是不断的投资到海外，您认为在中资公司投资并且融资海外的过程中近年取得了哪些成绩，还存在哪些不足，还要注意哪方面的风险，谢谢！

　　肖钢：谢谢你这个问题，刚才我也简单说了，最近十多年来，中国的证券期货业对外开放也还是迈出了一些步伐，比如说我们的证券公司、基金公司和期货公司在海外开始设立基金，而且有少数的公司也在海外成功的并购了一些外国的公司。同时，随着QD制度的建立，我们境内的机构也获得QD的资格了，也扩大了我们对海外资本市场的投资。另外一个中国的企业，上市公司这么多年来，这些年来也到境外去上市，我们大概统计了一下，累计起来，中国公司到境外去上市，一共筹资超过2000亿美元，应该说是一个不小的数字，所以在对外开放当中还是迈出了很大的步伐。但是，我觉得我们的公司国际化程度还不够，应该说还处在一个这样一个初级的阶段，刚才我说的，并购还不是很多，走出去并购还不是很多。在境外设机构，也主要在中国香港多一些，真正到外国也不算太多。那我们QD的量也比较小，当然确实效益也不算太好，这几年也遇上国际金融危机，QD投资的效益也不是太好，量也不是很大。

　　当然了，我们境外上市应该说还是不错，这几年发展也不错。所以，我总的一个观点就是我们走出去还是处在一个初级阶段，还是一个起步的阶段，尽管取得很大的成绩，但是还是一个起步的阶段。而且坦率的说，随着我们今后，我们对外开放的力度在进一步加大以后，中国的券商，或者基金公司，或者我们叫机构，包括期货公司，国际竞争能力还是比较弱的，所以，大家都知道我们115家证券公司，80多家基金公司，160家左右的期货公司，好几百家，但是总得讲规模很小，还是比较散，比较小。所以，这个将来要真正同国外的同行，实力比较强的同行竞争，我们还有很大的差距。所以，这也是下一步应该说从改革来讲，怎么样壮大我们的机构的竞争的能力，的确是一个很迫切的问题。谢谢您！

　　提问：肖主席好，我是《财经》杂志的，有一个问题是中央刚发布的“全面深化改革”，它提到在资本市场层面要推进多渠道，多财政的股权融资，这方面有什么具体的举措没有。

　　肖钢：大家都知道重要直接融资的比重比较小，有历史的原因，中国的融资是以银行为主体，所以，我们的直接融资不仅小于发达国家，也小于很多发展中国家，包括新兴市场经济体，比如巴西、印度等等，我们都小于它们。中国的储蓄率又很高，所以，怎么样把这个比较高的储蓄转化为资本的形成和资本的投资，我觉得是我们未来发展当中面临的一个很大的问题。大家都知道，这场金融危机，2008年发生以后，中国政府出台了刺激的措施，这个也主要是运用了银行的贷款。我讲一个数字大家就知道了，我们建国64年，前60年放了30万亿贷款，后40年放了40万亿贷款，现在是70万亿。也就是说，说的通俗一点，我们四年干了60年的活还多。而且大家还要注意到，最近这四年我们的影子银行，也就是说在银行资表以外的各种融资，通过信托，通过证券公司等等做的这个影子银行还有20万亿，如果加上40万亿贷款，再加上20万亿的影子银行是60万亿了，所以这个很显然主要是靠银行信贷，或者叫以银行为主的融资来拉动的。

　　但是，我认为这条路走不下去了，所以大家看到都在讨论，我们国家的负债率在升高，或者叫急剧的升高，当然在这个问题上有不同的看法，负债率怎么计算这个口径，大家有不同的看法，专家、学者各界领导都有不同的说法，说拿什么除GDP，怎么计算，不管怎么样，负债率高这是一个事实，尽管有不同的口径，大家可以不同的计算，但是高是一个事实。所以，未来中国经济的发展不可能再向这么高的负债率的水平来做了，应该说它到了一个极限了。所以，下一步我认为资本市场会迎来一个难得的机遇，这是客观上的，你再用银行贷款的杠杆已经难以为继了。因此，正是处于这样一个大的历史背景，所以要多渠道的股权融资，就是你债务率高，要增加资本，多渠道的方法。当然，这个时间关系我也不会展开，怎么样多渠道，我就点点题。我们讲多渠道资本市场，多层次的资本市场是一个很广的体系，既包括股票，又包括债券，还包括期货、期权和其他金融衍生品。这个多层次资本市场既包括场内市场，又包括我们交易所之外的所谓的场外市场，既包括公募，股票肯定是公募了，但是有的非定向也不叫公募，同时又包括私募，它是整个一个体系。就股权而言，我们也要建立一个多渠道的股权融资的体系，或者叫多层次的股权市场。比如说我们要进一步壮大主板，丰富主板的内涵，不要看主板市场大多是一些传统的行业，但是，下一步经过一些转型升级，有些传统的行业也会变为一个战略的新型的产业。所以，主板，我觉得大有可为。继续发展中小板，中小企业很多，同时我们还要改革创业板，使得创业板的定位真正定位在支持成长型和创新型的中小企业上面。因为我们创业板才搞了四年，当时开的时候我们总是很审慎，因为大家知道世界各国和地区创业板成功的不超过一半，一半以上创业板最后没搞成。

　　但是，我觉得我们这四年来的时间证明，创业板还是成功的。但是下一步还要继续改革，怎么样使它成为一个支持成长型、创新型新平台，还有文章可做。我们要扩大新三板，大家都知道全国中小企业的股份转让系统，我们简称新三板，现在已经在向全国来扩大，将来新三板的企业更小了，门槛就更低了，投资者的适当性的管理也更严格了，这有一套不同于主板、创业板的制度。最后我们还要规范和发展区域性的股权市场，大家得知道，我们这几年都在清理整顿各个地区的区域性的股权市场，在这个基础上我们还要规范，要把区域性的股权市场纳入到多层次股权市场的体系当中，然后，我们还要发展证券公司的柜台交易市场，这也是有需求的，有这种需求的，证券公司的柜台交易。总之，通过多层次的体系才能够适应不同的融资者的需求，才能够满足不同的，或者叫做多元化的投资者的需求，把更多的储蓄转化为资本，来减轻我们的债务率，或者叫杠杆率，增加我们的资本，这样我觉得我们国家的经济就会为经济转型和持续健康发展能够奠定一个很好的基础，从这个意义上，我本人对资本市场未来的发展是充满信心，要做的事情确实太多了。我想我就回答你这个问题，谢谢！

　　王波明：大家再给一轮掌声，非常信息多的演讲！

　　以上内容根据嘉宾发言实录整理，未经本人审阅