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国人民银行研究局课题组/文
城镇化是我国经济社会发展的重要趋势特征。党的十八大和十八届三中全会、中央城镇化工作会议都提出，坚持走中国特色的新型城镇化道路，推进以人为本的城镇化。当前和未来一个时期，完善相关体制机制，促进形成一个市场化可持续的融资机制，不仅关系到城镇化建设可持续的资金保障，对推动城镇化健康发展也具有重要意义。
一、金融市场能够对城镇化健康发展
发挥重要作用
城镇化发展与融资机制安排是一个相互作用和影响的过程，有其内在规律。一方面，城镇化发展需要大量可持续的融资，另一方面，这一过程中逐步产生的“红利效应”—人口、产业集聚带来的规模经济、范围经济和经济效率提升，以及效率提升带来的土地、房产增值，使用者付费增多和一般税收增长，也能为城镇化融资提供未来收入基础。一个健康的城镇化过程，应该是人口、产业、土地、资金等城镇化要素的同步集聚和相互增强。一个好的城镇化融资机制，既能充分利用城镇化发展中人口、产业集聚产生的未来收入融资，也能同时发挥市场机制，从资金可得性和融资成本上约束不具备人口和产业集聚条件、盲目占地扩城的人为城镇化。
实现资金可得性和城镇化质量的同步提升，关键是健全城镇化融资的市场机制。在一个健全的市场环境下，利用金融市场特别是资本市场在信息处理、价格发现、风险管理上的优势，既能将城镇化未来收入提前到当前使用，也能实现融资成本和风险的跨期分担，对优化城镇化要素资源配置能够发挥重要作用。尤其是城镇化发展到一定阶段，产业分工和城市功能、结构趋于复杂，各种城市病也变得突出，此时城市基础设施和产业发展的选择性明显增强，相关投融资风险也会增大，更需发挥金融市场在项目筛选和风险管理上的优势，提升城市建设和管理水平，促进城镇化集约发展。
从国际经验看，城镇化融资也经历了一个从公共财政到金融市场的发展过程。早期公共财政理论认为，公共品在消费上不具有排他性，生产上不具有竞争性，无法通过市场定价达到供求平衡，是典型的需要由政府提供的市场失灵领域。但随着城镇化发展加快，公共服务需求日益增多，财政难以负担和资金使用效率不足的矛盾逐渐突出，同时技术进步也使得公共品消费主体的有效识别问题得到缓解，使用者付费开始流行，社会资本也逐渐进入这一领域投资，市政债和公私合作（Public Private Partnership, PPP）逐渐成为典型的城镇化融资方式。以市政债为例，美国南北战争结束到第一次世界大战结束的这段时期，城镇化快速发展，当时的市政债发行规模超过国债。上世纪50~70年代，日本经济高速增长大大推动了城镇化进程，地方债在这一时期大量发行。南美的巴西、墨西哥、阿根廷等国，在经过上世纪80年代的财政整治后，市政债违约风险大大下降并得到快速发展。俄罗斯、波兰、匈牙利、捷克等转轨国家，也大量发行市政债支持基础设施建设。据世界银行统计，目前市政债或类似地方债占全球债券总额的9%，占政府债券的35%。大国经济体中，无论是财政联邦制还是单一制国家，市政债或类似地方债都在城市建设中得到广泛运用。
市政债在城镇化融资中的广泛运用并非偶然。首先，这类债券通常由地方政府特别是城市政府发行，偿债资金来源中无论是以使用者付费为主的项目债，还是一般责任债中以财产税、消费税、营业税等为主的地方税，都源自城镇化效率提升带来的收入，资金来源和资金使用一致，地方政府自身就有改善公共服务、提升城镇化质量的动机。其次，市政债是金融市场上的公开融资行为，需要面对来自信息披露、投资者和监管的各种市场约束。特别是市政债投资者中相当一部分是本地居民，比如2012年末美国市政债投资者中居民持有占比高达44.6%，这一投资者结构实际上强化了对发行人的市场约束。除市场约束外，市政债还面临较强的财政纪律约束，比如地方政府有限破产、上级对下级财政的规则管理、审议监督机制等。特别是大多数项目收益债不能动用经常性财政收入偿还，能够在强化市场约束的同时有效隔离财政风险。
尽管还存在诸多不规范，我国城镇化融资从最初单一的财政投入，到拨改贷、政策性银行设立，再到银行商业化改革和资本市场的发展，同样反映了融资机制市场化的总体趋势。即使是一些政策性融资领域，比如目前的保障性住房融资中，银行贷款占全部资源来源的比重超过50%，如果加上债券融资，来自金融市场的融资已超过60%。应该说近年来各类基础设施投资的快速增长、城市综合承载能力的明显提升，金融市场融资都发挥了重要作用。同时尽管政府融资平台运作还存在诸多不规范，但整体上金融市场的风险定价和筛选机制仍发挥了一定作用，融资项目具备不同程度的自偿能力。
二、诸多体制机制障碍制约了
金融市场功能的充分发挥
尽管市场化融资机制本身就具有自我改善效率和约束风险的优势，我国城镇化融资的市场化程度也有了明显提高，但由于诸多体制机制障碍，金融市场应有的优化资源配置功能的发挥并不充分。这也是为何过去一个时期以来，一些地方政府性融资在形式上都是市场化，但实质上债务风险却得不到有效揭示而不断膨胀的根源；同时融资约束机制的缺失，也必然会加剧大拆大建的粗放型城镇化模式，甚至使某些区域城镇化沦为不顾产业和人口集聚条件的盲目造城运动。
一是政府职能转变不到位。毋庸讳言，受不合理的政绩观等多种因素影响，政府为追求GDP过多介入微观资源配置，甚至自身行为公司化的现象仍不同程度存在，大量举债、大干快上、大拆大建、竞相优惠招商引资等现象仍较为突出。这一背景下无论是城镇化融资还是城镇化本身，都难免会打上政府主导的烙印。事实上，无论是历史上的打捆贷款，还是目前平台融资模式下极易混淆的政府和企业信用，本质上都仍存在一些政企不分、财政金融界限不够清晰等传统计划经济资源配置思维方式，金融市场应有的市场约束机制必然难以发挥作用。
二是财税体制不尽合理。首先，目前预算法尚不允许地方政府独立发债，而在融资平台负债模式下，一方面政企信用极易混淆会影响金融市场的正确定价，另一方面由于是平台负债、政府花钱，债务主体和资金使用主体脱节，地方政府也容易产生过度负债冲动。其次，由于地方政府缺乏财产税等稳定的地方税收入，偿债来源高度依赖土地出让金，容易助长高地价、高房价等弊端。再次，目前预算体制缺乏全口径跨年度资本预算，透明度也不高，容易助长“新官不理旧账”等短期行为，从而制约金融市场信用筛选机制正确发挥作用。
三是土地资源配置市场化程度有待提高。土地既是城镇化不可或缺的基本要素，也是城镇化红利的集中体现。在一个健全的市场环境下，一个地区地价高低归根到底决定于与城镇化水平密切相关的土地产出效率。理论上，城镇化建设利用土地抵押融资非但无可厚非，反而能有效衔接融资可得性和土地使用的集约化程度，促进提升城镇化质量。国外市政债还款来源中的财产税，本质上也是城镇化过程中的土地增值收益。但合理运用土地收益融资的基础，是土地资源配置本身的市场化程度。如果土地资源本身流转不充分甚至存在供给垄断，价格形成机制就可能扭曲，地价就可能难以真正反映一个地区的经济效率。尽管土地作为非再生资源具有天然稀缺性，尤其是特定地域土地很容易形成自然垄断，加上我国人多地少需要确保粮食安全的基本国情，土地利用需要政府进行整体规划和用途管制。但规划和用途管制并不代表政府直接代替市场配置土地资源。当前无论是平台债务偿还对土地出让金的高度依赖，还是整体上的土地城镇化快于人口城镇化，部分行业严重产能过剩背后长期被人为压低的工业地价，与此都不无关系。不仅城镇化的质量难以提升，而且蕴藏的潜在风险也不容忽视。
三、加快建立市场化可持续的
城镇化融资机制
未来一个时期，要按照十八届三中全会使市场在资源配置中起决定性作用的要求，在创新融资渠道和方式的同时，加强综合配套改革，健全相关体制机制，加快形成一个市场化可持续的城镇化融资机制。
（一）明晰政府事权，健全政绩考核机制，创造各类市场主体平等准入和竞争的市场环境
按照健全城镇化融资市场机制的改革方向，首先要解决的，是明晰政府和企业在城镇化中的事权。尽管大多数城市基础设施都具有一定公益性，但政府只要做好规划引导和健全市场准入和竞争规则，仍可由企业投资建设，政府则可通过购买或多种形式的公私合营等方式向当地居民提供公共服务。目前由政府融资平台承担大多数城市基础设施建设的模式，尽管形式上也是企业投融资，但要害是市场准入和竞争规则不开放、不统一，各类社会资本得不到和融资平台一样的投融资机会，融资平台本质上并非平等竞争的企业主体，而是政府行为公司化的载体和投融资工具，是政府在城镇化建设领域事权承揽过多、介入资源配置过多的反映，其他市场主体自然无法和实际上政企不分的融资平台竞争。即使近年来平台债务增长过快在金融监管上受到一定控制， 但凭借背后的政府信用，融资平台仍可从各类影子银行渠道融资，而影子银行资金同样来自居民储蓄等社会投资。与其让居民储蓄等社会资金通过不规范的影子银行渠道为城镇化融资，显然不如放开准入，使各类社会资本平等进入城镇化建设领域。未来改革的方向，就是按照三中全会各类所有制经济权利平等、规则平等、机会平等的要求，打破融资平台在城市基础设施投资领域的单一主体格局，政府可按照项目的公益性程度确定支持方式和增信力度，但核心是这些措施应对所有投资者平等开放，一视同仁。同时应根据十八届三中全会转变政府职能、完善政绩考核机制的要求，淡化GDP考核，加大资源、环境、债务等约束性考核力度，推动政府职能从直接从事基础设施建设投资，逐步转向提供养老、医疗、教育等基本公共服务。通过出售、租赁、联合经营等多种形式，加快向民间资本转移基础设施和一般竞争性领域的投资性资产，既可弥补农民工市民化基本公共服务支出的不足，也有利于从根本上切断政府投资偏好的复杂利益机制，推动城市基础设施领域的公平竞争。
（二）深化土地、财税、价格改革，增强城镇化融资的可持续性
在市场化融资机制下，城市基础设施建设的偿债来源，无非是使用者付费、土地增值收益和政府税收。未来随着城镇化加快发展，既要看到建设用地需求增大与保障粮食安全、确保耕地红线冲突的一面，也要看到农民工市民化、农业生产率提高、农村建设用地闲置腾出的城镇化用地空间。正是在统筹城乡一体化发展的大趋势下，十八届三中全会围绕建立城乡统一的建设用地市场，提出了一系列增大土地资源市场化配置空间的改革部署，既有助于提升城镇化的整体质量，也有利于不同地区之间形成债务规模与偿债能力匹配的融资结构。同时扩大农业用地流转，赋予农民对承包地、宅基地更多的使用权，也可相应提升农地的金融价值，对增加农民财产性收入、推动农村金融创新、促进城乡一体化发展具有重大意义。
土地资源市场化配置程度的提高，同时意味着政府征地范围的缩小和土地出让收益的减少，要求加快财税体制改革，健全地方税体系特别是资源税、环境税、房产税等财产性税收。这类税收的税源属地性很强，不同地区差异很大，与一个地区的城镇化质量、资源禀赋以及环境质量关系非常密切，加之是逐年征收而非卖地一次性获取土地未来增值收益，有利于激励地方政府改善公共服务、提升城镇化质量，使融资能力既不超前也不落后于城镇化进程。
资源品和公共服务价格形成机制的改革，也是增强城镇化融资可持续性的重要方面。从国际经验看，无论是市政债发行重点逐渐转向项目收益债，还是城市基础设施领域越来越多的公私合营，使用者付费的重要性都日益突出。与财政收入担保的一般责任债券相比，使用者付费在机制上更为市场化，能够在更大范围内吸引社会投资，降低融资成本和提升资金使用效率，适用领域也更为广泛。未来一个时期，加快水、电、气等资源品价格改革，不仅能有效提升城镇化融资的可持续性，对节约资源保护环境以及促进整个发展方式转型也具有重要意义。
（三）通过多种途径健全城镇化融资的债务风险约束机制
健全城镇化融资的市场机制，核心是有一个有效的风险约束机制。尽管这一机制可通过增加市政债等公开市场融资形成一定的市场约束，但要真正形成激励相容的风险约束机制，还需要深化改革消除市场约束发挥作用的各种体制机制障碍。
一是坚守中央政府不兜底的底线，强化多种形式的财政纪律约束。历史上处理地方债务的一般做法，是对债权人（绝大多数是国有银行）的不良资产以挂账、剥离方式处置，对当事地方财政进行整顿、训诫，重申“下不为例”，用财政上解和拨款方式进行相应处理。最终结果或由中央财政兜底（债务规模不大时），或由中央银行再贷款（规模大时）化解危机。实质上，这都是在地方政府“倒逼”下，由全社会承担最终损失。
作为单一制国家，理论上讲，中央政府对地方政府债务承担着无限连带责任，地方政府可能滥用中央财政信用，投资者期望中央政府兜底的认知更会导致严重的道德风险，而“软约束”投资者显然无法实现对地方政府的“硬约束”。
尽管理论上单一制国家似乎难以隔离中央和地方债务风险，但实际上无论是财政联邦制还是单一制国家，以及诸多前计划经济转轨国家，通过上下级财政之间公开透明的规则管理，尤其是一般转移支付的公式化和规范化，趋势上都是增强地方财政的独立性。尽管名义上允许地方政府破产的国家不多，但实质上与之相类似的地方政府或辖区财政责任制已并不鲜见。从具体条款看，禁止高债务风险地方政府进入债券市场融资或新增其他债务，由上级政府接管其部分税收，仅保障当地政府的核心支出需要，减少运转费用，停止审批新建地方公共投资支出项目等，与允许地方政府破产的国家也大体类似。特别是对市政债中的项目收益债券，资金使用和债务偿还都仅仅针对特定项目，完全可借鉴美国、日本等国经验，在预算中设立“特殊目的政府”（special purpose government）和“特别会计账户”（special budget account），实行针对特定公共项目的破产制度，弱化地方政府整体破产带来的负外部性。
除强化中央财政对地方财政的约束外，还应强化地方人大对同级政府在预算编制与执行、投融资决策和计划上的审议监督，监督结果直接对全国人大负责。相对于地方政府官员，大部分地方人大代表任期比较稳定，是解决地方政府官员任期与融资期限不匹配问题的一个途径。还可借鉴相关国际经验，通过税收优惠、发行听证等制度鼓励和引导当地居民投资本地市政债，以此增强市政债发行的民意约束。
二是增强地方政府债务约束的自我激励。完善债务约束既要在制度上对债务风险有惩戒机制，又要有激励机制。可考虑将地方政府自主发债试点、地方税扩权、中央地方税分享比例及部分转移支付与其债务风险挂钩，以此增强其偿债激励。
三是改革预算体制和增强透明度，为金融市场约束机制发挥作用创造条件。覆盖全面、科学合理、公开透明的政府预算制度本身，就是有效约束其债务风险的重要制度保障，也是金融市场约束机制发挥作用的基础。尽管目前各级政府、各部门已编列项目预算，但都是年度内的现收现付预算，尚未根据权责发生制原则编制跨年度的全面综合的资本性预算，这就可能导致地方政府更多关心融资而轻视债务偿还，“新官不理旧账”，资金使用效率低下的问题也会较为突出。
未来应按照三中全会提出的健全跨年度预算管理、建立权责发生制的政府综合财务报告制度等要求，通过将自行发债权与资本预算编制挂钩，激励尚未试点的地方政府试编资本预算。当债券市场上发行者增多，各地为以较低成本争取较多资金时，就可能主动编制资本预算并公开预算信息。同时为提高信息披露的真实性，可通过官方审计和非赢利、非政府背景的专业机构评估地方政府信用状况，通过强化地方政府信息披露和信用评估的竞争机制提升真实性，比如前几年人民银行委托中国社会科学院对地方金融生态进行评估，就对地方政府改善信息披露和健全信用环境起到了一定作用。
四是加强制度衔接，防范制度转换风险。十八届三中全会和中央城镇化工作会议都明确指出，要建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。未来一个时期，可考虑将目前地方政府自主发债试点扩大到市级政府，同时通过改造城投债、融资平台贷款证券化等多种途径扩大市政债发行。环境保护领域也可在市场化减排机制基础上，创新碳债券等融资工具支持减排。
同时需要强调的是，允许地方政府通过发债为城镇化建设筹措资金，创新市政债等融资工具，并非否认其他融资方式；同时融资平台贷款转为市政债，也不能否认原先的债权债务关系，这也符合十八届三中全会进一步强调产权保护的改革方向。城镇化融资是典型的公私合作领域，债务或股权融资中均涉及大量的私人投资者利益，银行债权最终也是存款人债权。要本着尊重产权和契约的精神，按照“实质重于形式”的原则，合理确定平台债务中地方政府的偿债责任。无论原先平台债务中政府担保或增信合法与否，合同契约中约定的偿债来源都应得到落实，偿债责任都应得到遵守。
总之，未来一个时期我国城镇化发展既潜力巨大，也面临不少挑战。过去一个时期主要依靠廉价劳动力供给、土地资源粗放消耗、不计资金和环境成本的城镇化越来越难以持续，新老市民公共服务均等化的要求也日益迫切，城镇化由外延扩张向内涵发展的转型势在必行。以深化融资机制市场化改革创新为突破口，完善相关体制机制，不仅能有效增强资金保障能力和债务风险约束，而且对促进城镇化持续健康发展也具有重要意义，应不失时机切实加以推进。来源第一财经日报)
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