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陈十游
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黄晖
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张忠
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田戈
文/21世纪创新资本研究院研究员 陈晔
从最初的颇受争议的“保荐+直投”模式，到其背后券商背景具有的天然优势—相较多数PE的平凡出身，券商直投更像是标准的高富帅。券商直投的优势在于，对投资标的和选择范围更大、退出手段的多样和风险控制能力，而其短板是对于PE这个行业的产业属性的理解和投后管理能力。
“由于这些年在资本市场的磨练，导致其天然具有较强的风险控制能力，券商对于风险的评判和管理能力，不但有理念、人才和手段，最后能达到吸收风险化解风险，最后实现获利。”宏源汇富创业投资有限公司（下称“宏源汇富”）总经理张忠接受21世纪经济报道记者采访时表示。
“中金公司是非常大的平台，这个平台上各式各样的人和资源，包括研究、优质项目的筛选能力等各方面。”中金佳成投资管理有限公司（下称“中金佳成”）董事长陈十游在“21世纪创新资本2013年会”表示。
在经历了短期暴富的狂躁期和“保荐+直投”模式被叫停之后的迷茫期，券商直投经过2007年的试点、2010年全民PE、一年内多的股票市场停发等一系列的调整期，正逐渐清晰自身的发展路径。
但是在目前中国经济处于调整期，系统性的获利机会很难出现，PE行业的竞争愈加激烈。
下一个PE业的黄金十年，券商直投能否把握住，将是其能否确定江湖地位的关键。
券商直投下一步
发轫于20世纪90年代的券商直投，曾一段因为投资房地产而陷入困境，后在“保荐+直投”模式下得以重生，但监管层随后又将这条路斩断，让券商直投在市场化的环境中各自突围。
那么在经历了2010年PE过度竞争之后，券商直投的出路在哪里？
“未来宏源汇富将打造成一个投融资平台，具体来讲将资金的提供方和需求方聚集在这个平台上，创造出新的服务。”张忠接受采访时表示，“我们坚持直接投资，不仅包括纯粹的股权投资，还包括一年以上的债权，通过基金形式实现，达到促进实体经济发展、为各方提供金融服务，不依赖于PRE-IPO单一业务模式。”
张忠进一步解释，宏源汇富说投资的项目不是产品套产品，而是直接为企业提供金融服务，坚持直接投资、主动控制、主动管理，投资资产标的一定是实物资产，实现风险不敞口、风险不传导，募集坚持私募特征。
与张忠一样，国信弘盛投资有限公司（下称“国信弘盛”）副总裁黄晖也同样把自身的目标定位于服务，其服务的对象是中小型企业。“作为券商直投的一个新进入者，我们成立以来一直定位于中小型企业的价值体系形成，在中国做到深刻理解中小型企业成长规律和风险把控能够为中国中小型企业进入资本市场，规范化运营增值服务的能力，力争成为中小型投资关注的机构。”黄晖表示。
黄晖补充，具体来讲，要做足中小型成长阶段三个波段：成长初期、中期阶段、成长后期。我们投资特点本身规模不是很大，但是投资家数比较多，退出家数也多一些，投资金额比较小。
众所周知，投资企业成长初期将面临更大风险，做出这样的决定的背后是国信弘盛对于整个经济形势的判断。
目前中国整体经济形势处于结构调整期，黄晖认为这个时期很难发现系统机会，但是并不排斥结构调整阶段有好多小型企业成为中型企业。有很多成长得非常好的小型企业，要么因为某一个技术的突破，要么是行业产品升级，或者是整个行业集中度的提升，都会让一批的小型企业在整个经济结构调整过程当中得到成长机会。
而背靠中金这个大的平台的中金佳成，一直是券商直投的领跑者，不论是率先试点“保荐+直投”，还是率先获得私募资格。
“目前管理100亿元资产的中金佳成定位于并购和重组基金，”陈十游介绍，“未来我们会往前端走，着手准备做VC基金，同时除了房地产外，还关注夹层等资产种类。”
做出这样的调整，源于市场形势变化。受到中国经济下行的影响，使得好多公司增长速度下降，作为严格甄选投资标的的基金公司，增长速度是衡量未来投资被投企业获利多少的一个重要标准，是一个不容触碰的底线，所以很多基金投资标底就减少了，市场上出现很多基金拿着钱找项目的情景，对于符合标准的项目竞争激烈，增加了基金购买项目的价格。
“购买项目价格比股票市场价格还要高。”陈十游透露，“我们今年投资项目显著减少，因为宏观经济放缓，我们更加谨慎，从管理角度，我们将很多精力放在投后管理上，帮助企业怎么走出困境，帮助企业能够扩张，收购兼并，帮助国内企业走出去、企业海外做兼并收购，另外我们今年也花大量时间，换掉原有管理层，重新组建新的管理层。”
投后管理能力是考量并购基金的一个重要标准，此外，并购基金拥有多种退出模式，而非单纯的PRE-IPO。“退出角度也有很大变化，改变了之前依靠IPO退出的单一模式，今年我们通过卖给其他基金等新的渠道实现退出，还撮合拟上市公司和已经上市公司兼并重组，缩短拟上市企业的等待时间。”陈十游解释。
同样认为并购基金是未来方向的还有华泰紫金投资有限责任公司（下称“华泰紫金”），华泰紫金副董事长田戈透露，该机构目前拥有三只基金：一只是华泰紫金，规模为20亿元；一只是华泰德国并购基金，规模为50亿元；还有就是与弘毅投资联合设立的江苏省新兴产业基金，规模是100亿。
田戈表示，在对公司进行业务树立的时候，发现华泰紫金的母公司华泰联合证券在消费、节能环保、医药等领域具有优势，希望未来在这些领域开展业务。此外，在项目选择上，则坚持参与投资比较成熟的企业。
一位业内人士表示，并购方式是PE界的主流，但目前国内金融工具不完整、企业文化等方面决定做并购基金是一项艰难的工作。两个企业的文化能否融合是一个最大难题，国际上并购一半以上是失败的，国内这一比例可能会更高。
国际上的并购基金不仅拥有完善的金融工具，还有庞大的企业家队伍作为管理团队，企业收购后，既需要确定未来的战略、研发、日常经营管理、销售是、资金配套等一整套方案。
这对于国内PE机构来讲几乎不太现实，中国目前更多的并购局限于一种财务型收购。
“我们做并购会做一些跟上市公司联手去做的产业整合。”宏源汇富张忠表示。
在监管环境日趋明朗的情况下，券商直投要面对的是有多大能耐，通过市场化的手段实现发展。
注册制的影响
2013年11月30日，中国证监会启动新一轮新股发行体制改革，注册制将成为改革的重点。而在这之前，十八届三中全会审议通过的《决定》刚刚提出“推进股票发行注册制改革”。
“我们感觉对券商直投带来的挑战是巨大的，我们也正在积极思考怎么样应对以后对投资环节带来什么样的影响，这些影响可能对于IPO退出这些投资项目来讲，需要考虑的因素还有很多，反馈到投资项目各方面决策把握方面难度比较大，所以我们积极研究，希望指导未来投资方向。”华泰紫金田戈表示。
而对于注册制这个新的改革方向，中金佳成陈十游则表示其影响短期内不会显现，要等待实施细则颁布后才能见分晓。她认为，这涉及到证券法的修改，需要经过人大表决，人大修改后，证监会还要出一些配套的措施，“我们自己估计，可能也得到2015年了。”陈十游预测。
她认为，消化原有存量排队拟上市公司将是未来一年证监会的工作重点。
此前国内新股发行实行审核制，证监会要对拟上市公司进行实质性判断，包括企业是不能够持续增长、增长速度得多少等等，而在注册制下这些就不需要证监会判断，证监会只要监督企业将信息披露完整，投资者自己来判断拟上市公司的投资价值，从而确定最终的投资价格。
“二级市场的估值中枢下移这是趋势，券商直投只有在"三分投、七分管"上做足文章，才能盈利。”宏源汇富张忠表示。
“我们投资的时候会想二级市场价格可能发行价不像以前那么暴利了，我们投资时候需要更加注意我们投进去的时候是什么价格，不要有倒挂。”陈十游表示，“另外一个影响发行价因素是大股东的锁定期延长的规定，现在规定大股东锁定期为三年，三年以后卖市场价格低于发行价的话那么还需要延长，作为公司股东，控股股东和其他股东也想发行价不能太贵了，如果太高了上市永远跌，不能达到发行价那也不能套现。”
市场认为，注册制影响是估值体系调整的过程，拿美国作为参照标杆，以后上市和不上市的体系，或者IPO并购估值价差不会有那么大。
IPO暴力时代的终结，将会给券商直投带来诸多调整，比如要注意投资成本控制，从而降低退出难度；另外，会增加对上市公司的投资时间，进行持续的投资增值服务。
大资管下的新思维
“中金佳成肯定是大资管的思路，我们主要是做私募的非公开发行为主的，我们这边有美元的和人民币的成长基金和并购基金，”陈十游表示，“而对冲基金、理财、股票债券等二级市场的业务由中金的资产管理公司专门进行运作。”
对于大资管的最核心的就是从市场的角度去重新定位基金应该从事的业务板块。
而宏源汇富的张忠将这种转化定义为理念的重新梳理。“理念不同，在大资管的背景下注意力不是在资金需求方和融资方，服务的所要考虑的60%以上是要为我的投资者服务的，融资方只是我的下游。而很多PE却将融资方作为客户。”张忠表示。
张忠认为如果了解了投资者的偏好和想法，就能够在融资困难的市场环境下，顺利完成募资。
“2年前，PE疯狂时，作为PE机构只要讲几个故事、弄几个PPT、推选几个人物，这种正向募集就能够有投资者愿意投资，而经过上一轮洗礼，投资者已经不认可这种方式，现在是反向募集，也就是需要有明确投资资产摆在投资者面前，才会有投资者愿意埋单。”张忠解释，“宏源汇富选择的是那些风险偏好和收益相配比的机构投资者。”
而中金佳成也深刻体会到这种变化，并进行了相应的调整。“现在市场上的投资者偏好一些小的项目，主要是一些VC需求，并且这样的企业也有很强的融资需求。”陈十游介绍。
中金佳成的人民币基金的规模为50亿元，按照原来的思路，这种几千万的项目是没法看的，团队人员配备是不支撑这样的思路，但在大资管的思路下，只要投资者有这样的需求，基金公司就要做出调整。
“对于早期小一些的项目，我们会用不同的团队，因为投资成长性和并购基金的人，和投资早期的人的思路是不同的，能力配置和判断标准完全不同。”陈十游解释。
“现在这种多层次资本市场的变化环境当中，实际上券商服务的企业，从原有的投资中期和中后期，也需要往中早期发展，所以我们客户资源都更多的去关注早期的项目，那么这样对于投资能力来说，我们自身组建了一个分行业的专业研究团队，这个研究团队自身对每一个行业有一个专业研究，同时承担着整个券商和平台资源的研究。”国信弘盛黄晖表示。
一位业内人士表示，大资管实际上是一个财产分配策略的思维，财产分配策略就是LP的思维。 而张忠认为，大资管前景太大了，这远远超出所谓PE界，中国信托业一年能增加3万亿，“这从侧面证明了大资管的发展前景。”张忠表示。（编辑 段晓燕）
作者：陈晔
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