我国政府债务总体的系统性风险仍然较小；但是地方债务扩张较快，随着利率的高涨、地方政府债务结构短期化、以及地方政府对土地收入的过度依赖，局部地区债务不可持续的风险较高。
地方政府债务高企，意味着地方政府融资量大，对经济干预较多，并由此造成对私人经济部门较严重的挤压。
应对地方政府债务风险有赖于综合治理。首先是控制增量，短期内可能体现为行政管理、偏紧的货币政策以及严厉的监管，可能造成政府投资减速，带来经济增长的下行风险。中长期则需要转变政府职能。
正文
国家审计署今天下午公布了全国政府债务审计结果，截至2012年底，我国地方政府债务15.9万亿元，基本符合我们此前15万亿元左右的预期，而低于早前市场接近20万亿元的预期。我们简评如下：
一、地方政府债务可持续吗？
关于政府债务的可持续性，很难有一个绝对的衡量标准。不同的国家，政府的征税能力、融资条件以及经济增长潜力不同，所能支持的债务负担自然有差异。一般来说，国际间一个常用的评判标准是政府债务相对GDP的比例，即政府负债率；这一比例上升则意味着债务负担相对于政府的偿债能力下降。之所以这一比例可以较好地衡量政府偿债能力，是因为这一比例的变动方向取决于每年新增的负债（准确的讲，不包括利息支出的政府赤字）、利率、以及经济增长率这些更为基本的决定性因素。假设政府实行平衡预算，即新增的负债为零，如果利率高于经济增长率，则债务负担对GDP比例上升，长远来讲，不可持续。
从上述角度来看，我国目前政府负债率仍在安全边界之内，而且我国目前整体的经济增长率仍然高于政府发债的利率，整个政府负债的可持续性不存在系统性风险。按照此次审计结果，截至2012年底，全国各级政府债务共27.8万亿元，政府整体债务对当年GDP比例53.6%，低于大多数国家的水平，也低于国际惯用的60%的警戒线。因此，我国政府总体上的偿债能力仍然较好，债务风险总体可控。
地方政府债务扩张迅速，存在局部风险。截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿，包括实有负债10.9万亿，或有负债7万亿。地方整体债务年均增速达到27%，债务增长速度较快。尤其是，一些地方政府近几年通过影子银行的渠道融资，其利率较高，甚至可能高于当地可持续的经济增长率，局部的地方政府债务存在不可持续的风险。
可持续性还和债务的结构有关，短期债务占比高，政府的再融资压力大，容易受融资条件变化的冲击（包括无风险利率以及信用溢价的变化）。从本次审计结果来看，地方政府债务借短投长、期限错配的问题严重。地方政府短期债务占比大，截至2013年6月，在全部地方政府债务中，将于2013年12月底、2014年以及2015年到期的债务占比高达62%。而在2010年地方政府债务审计中，未来3年到期的债务占比为53%左右。这表明过去两年地方政府负债短期化的情况加剧。同时，在债务资金投向中，用于基础性、公益性等项目的资金占比达到87%。因此，地方政府债务与资金使用存在严重的期限错配，给地方政府债务的流动性带来较大风险。
可持续性还和政府收入的波动性有关，而我国地方政府债务严重依赖土地出让收入，导致其收入波动性大。按照审计结果，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额3.5万亿，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额9.4万亿的37.23%。这意味着全部地方政府债务中以土地出让收入作为偿还承诺的比例远超过37%。一般来讲，税收收入和GDP的关系较稳定，波动性较小，但资产收入，尤其是土地收益对GDP的弹性系数大，有很强的顺周期特征，一旦经济下行和房地产市场冷却联系在一起，对地方政府的偿债能力将产生很大的冲击。
综上所述，我国政府债务系统性风险小，即不太可能由此导致系统性金融风险；但局部的流动性风险不能忽视，不分地方政府债务的可持续性令人担忧。
二、地方政府债务的快速扩张不利于经济的活力
地方政府债务扩张，意味着地方政府对经济的干预仍然很大，并由此造成对私人部门的挤压。挤压主要体现在两个方面。首先是融资的挤压。从地方政府债
务的净增量来看，2010年底至2012年底的两年中，增加了约5.2万亿元，占过去同期社会融资总量的18%左右。也就是说，过去两年相当部分的社会融资流入了地方政府及其控制的融资平台，成为了地方政府债务，挤占了金融机构对非政府部门的融资，尤其是对民营经济的融资挤压更为明显。
其次是地方政府通过融资平台广泛参与经济活动，既是游戏的参与者，又是规则的制定者，不利于转变政府职能，更不利于完善市场机制。地方政府为了偿
债，可能加大自己对资源配臵的干预，或制定对自己有利的规则，而这都对私人部门形成挤压。一个突出的方面是地方政府对土地供应的垄断及其带来的扭
曲。对城市建设用地市场的垄断以及房地产价格的持续上升，虽然短期内增加了地方政府的收入，但对私人部门的挤压越来越明显。一方面导致农村和城市
要素交换的不平等，挤压了农民财产性收入；另一方面也导致城市居住和商务成本高涨，挤压了居民和小微企业。
三、未来地方政府债务怎么办？
针对地方政府债务，政府需要综合治理。首先是控制增量。由于地方政府债务存量仍然可控，但是增长较快，因此政策可能着重于控制增量，而并不是大力
度的消化存量。短期内可能采取一些行政性的控制措施来强行抑制地方政府的融资活动，但是这些举措的成效并不确定。2011年下半年也曾有过一刀切的抑制地方政府债务扩张的政策，但是无法得到坚持。控制增量，更多地可能体现在货币政策上，意味着相对偏紧的货币政策。尤其是很大一部分地方政府债务是通过银行同业业务以及影子银行业务来融资的，因此治理地方政府债务的政策与治理影子银行密切相关。为此，货币当局可能将银行间市场利率维持在较高水平；监管当局也可能出台更为严厉的银行监管措施。
但是，控制债务增量不是没有代价的。政府需要平衡地方政府债务治理和经济增长的关系。相当部分地方政府债务资金用于基础设施建设。如果政府治理地
方政府债务的政策过于严厉，则会导致基础设施投资增速大幅放缓，从而带来经济增速的下行风险。如果政府要维持较快的经济增长，例如保持7.5%的GDP增速，则需要平衡政府债务和经济增长的关系，避免货币政策过于紧缩或者监管政策过于严厉。
从降低地方政府负债对私人部门挤压的角度看，更为重要而长远的治理政策在于转变政府职能。而这需要包括政绩考核机制、透明地方政府预算、市场信用
制度等方面的综合治理措施。从中长期看，一个有活力的私人部门和市场体系更有利于经济增长，也更有利于地方政府债务的可持续性。
所以，从更广意义的经济的可持续发展看，政府债务的无条件的可持续性并非总是好事，要更多关注地方政府支配资源的能力对私人部门造成的挤压。从这
个意义上说，在系统性风险可控的范围内，适度曝露地方政府债务风险，突出局部政府债务的不可持续性，未必是一件坏事。
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