海天味业24日申购指南

　　海天味业此次发行总数为7485万股，网上发行1497万股，发行市盈率31.9倍，申购代码：732288，申购价格：51.25元，单一帐户申购上限14000股，申购数量1000股整数倍。

　　【公司简介】

　　公司是全球最大的专业调味品生产和营销企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列。“海天”品牌先后获得国家工商行政管理局“驰名商标”、中国商务部“中华老字号”和“最具市场竞争力品牌”、国家质检总局“中国名牌产品”，2010年中国品牌研究院将“海天”品牌认定为中国酱油行业的标志性品牌。公司承担了包括国家863计划项目，国家“十一五”科技支撑计划项目，广东省火炬计划项目在内的多项国家和省市科技计划项目，部分项目已经实现了产业转化。公司还参与了国家和调味品行业多项产品标准的制定。

　　【机构观点】

　　方正证券：海天味业合理申购价格53.8-59.3元

　　调味品行业龙头

　　公司主营酱油、调味酱、蚝油，三项产品产销量均位列国内第一位。规模约为第二位的2倍，处于绝对领导地位。公司是行业创新的领头羊和行业标准的主要起草者。

　　调味品行业仍处在快速发展期

　　2007-2012年调味品行业收入复合增长率达19%，我们预计随着城镇化推进、消费升级，我国调味品行业还将保持快速增长，并且有很大发展空间——我们的人均调味品消费量仅有同样消费习惯的日本的40%左右。

　　公司竞争优势突出

　　品牌突出——公司产品有深厚的历史积淀，产品获得国家工商行政管理局“驰名商标”、中国商务部“中华老字号”和“最具市场竞争力品牌”、国家质检总局“中国名牌产品”等荣誉称号，在消费者中有极高的知名度、有众多的忠诚消费者。规模优势——公司无论产销量还是收入和利润都是业内无可撼动的龙头老大，随着募投项目投产，其地位将更为巩固。渠道优势——公司在全国拥有2100家经销商，直控终端50万个，产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市和近1000个县份市场，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，业内任何一家企业都无可比肩。

　　募投项目解决产能瓶颈

　　公司多年以来产能不能满足销售需要，酱油产销率在97%以上，产能利用率接近100%，亟需扩大产能。本次募投项目用于海天高明150万吨酱油调味品扩建工程(包括酱油127万吨、调味酱23万吨)，完全达产后可有效缓解差能紧张状况(2008年一期50万吨已经投产，2013年二期50万吨基本建成)。预期募投项目可年增加净利润14亿元。

　　盈利预测预估值

　　我们预计公司2013-2015年按发行7900万股摊薄的EPS为2.04、2.49、3,02元。目前A股市场与公司主营相近的有加加食品等7家公司，参考该7家公司相对估值，以行业整体均值22.45为参考，下调2个PE值作为一级市场申购价格中枢，上下浮动1个PE值为区间，以公司2014年没有摊薄的EPS 2.76元为基数(我们认为如果发行价格合理，则因为新股发行收入进入上市公司不会摊薄公司价值，因此以未经摊薄的EPS估值更为合理)，则公司合理申购PE区间为19.5-21.5，对应申购价格53.8—59.3元，价值中枢为56.6元。(方正证券)

　　联讯证券：给予海天味业2014年20-23倍PE

　　1、建议询价区间52-60 元。经过测算，我们预计海天味业2013—2015年的EPS 分别为2.16元、2.61元、3.15元，2012—2015 年公司业绩复合增速为27%。从可比公司估值上看，加加、中炬、佳隆、涪陵、梅花 2014年的平均估值为25倍。考虑到目前新股发行都有一定折价，我们给予公司2014年 20-23倍 PE，建议询价区间52-60元。

　　2、淡酱油推广将扩大行业市场容量。我国人年均酱油消费量仅为日本、韩国和港澳台的50%左右，一个重要的原因是，这些国家地区的酱油消费多以生抽为主，而我国70%的酱油都属于老抽，随着国内酱油消费习惯从注重上色向注重调味转变，预计未来几年生抽在酱油中的占比将明显提升。而生抽对老抽的替代必然带来用量的增多并将进一步扩大市场容量。此外，食品制造业和餐饮业的发展也会对酱油市场容量的扩大起到促进作用。

　　3、受益消费升级，调味品提价空间广阔。目前市面上的酿造酱油占四成左右，配制酱油占六成左右。未来消费升级将导致酱油产品结构明显优化，而健康消费的重大诉求叠加高端品供给的短缺将导致酱油的价格明显提升。此外， 2012 年我国城镇居民人均消费性支出中用于食品消费的达到6041元，如果每个家庭一年消费8 瓶酱油，每瓶酱油以 6元的价格计算，即使未来价格提高到12元，那么每人每年的负担也只增加了48 元，大致相当于人年均食品支出的0.8%，增加的负担对于消费者而言并不大但对企业而言却可以带来业绩的高增长。

　　4、优质龙头企业将受益于未来并购重组。目前我国调味品行业CR5仅 7%左右，远低于世界平均水平，其中酱油行业CR5也仅30%，其中海天一家占15%左右，酱油行业的集中度虽高于调味品行业但集中度仍旧偏低。目前酱油行业的市场容量大约为600-700万吨，虽然市场容量还在进一步扩大，但是近些年来主要酱油企业都开始疯狂扩张产能抢占市场，行业产量连年攀升，加之随着调味品行业的品牌时代来临，中小企业很难再占据中高档市场，所以未来整个市场很可能由于容量的相对饱和而从现在的跑马圈地快速过渡到并购整合，而在行业并购整合的过程中，拥有资金、规模、品牌优势的龙头企业将充分受益。

　　5、综合调味品龙头，产品线丰富，产能释放带来业绩提升。目前公司是全球最大的调味品企业，募投项目全部投产后，总产能将达到酱油184.8万吨、调味酱30.2万吨，即使以2012年的酱油产能计算，海天也超过远远超过美味鲜、李锦记、加加的产能总和。此外，海天不仅一线品种(酱油)销量巨大，连二线品种调味酱、蚝油的销售额也都在8 亿以上，丰富的产品线，强大的二线品种不仅有利于公司对市场的开拓，更还确保了公司在调味品行业的竞争力。而且产能的释放将导致公司每年至少增加 15万吨的销量，如果再考虑到产品结构优化带来的售价提升，预计2012—2015 年公司业绩能达到28%的复合增速。

　　6、最具渠道优势，坚持高性价比定价。目前公司在全国有2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点，地市级市场开发率达到90%，县级市场开发率约50%。作为龙头，公司对上下游议价都处于优势地位，公司产品都采用先款后货、周货款周订单的买断式销售模式，且春节等重大节日期间，公司都会要求经销商提前一个月提交订单并打款，这些都凸显公司对渠道的掌控能力，终端产品则采取高性价比定价策略，以充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。

　　关于市场上普遍认为的海天对渠道要求过于苛刻以及海天渠道以餐饮为主受抑制三公消费的影响较大的观点，我们认为虽然加加、美味鲜给经销商的利润一般会高出海天4、5个点，但是海天的销量远超加加与美味鲜之和，这样看来经销商总体利润空间依旧可观。虽然抑制三公消费以来，餐饮行业受到了影响，但调味品受到的影响远小于白酒，而且从长期看，家庭消费毕竟占比较小且空间相对有限，未来餐饮行业的发展依旧是推动行业增长的主要因素。

　　7、调味品毛利率远超竞争对手。与加加食品相比，海天具备明显的渠道、品牌和产品结构优势。与美味鲜相比，公司具备更好的成本控制能力和规模经济。这些优势导致海天调味品的毛利率超过加加食品 5 个点左右，超过美味鲜10个点左右。虽然体量巨大致使公司业绩相对缺乏弹性，但更高的毛利率导致公司业绩具备很强的稳定性，而且随着在建产能的陆续释放，未来高端品占比的提升和产品结构的优化将使海天综合毛利率进一步提升。

　　8、主要风险提示：1、食品安全问题；2、产能投放低于预期。(联讯证券)