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不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。这部分信用分配及其配方是定好的，放得越多，平台地产得到的就越多。除非配方换了。这配方显然不是由央行所决定。
刘煜辉
广发证券首席经济学家
本报记者 任晓
日前，广发证券首席经济学家刘煜辉在接
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2013年六七月，中国金融市场遭遇流动性冲击，当时多数人认为这只是一次偶发性事件，央行放水冲一冲就能过去。随着时间推移，市场的看法逐步改变，认识到这种流动性冲击会变成一种“常态”而频繁发生，央行对此也没有太多办法。
刘煜辉认为，流动性压力是经济内生性问题。它与宏观面债务冲顶、经常账盈余收窄、国际收支的拐点都源于一条逻辑线索：生产率衰退（潜在水平的衰退）。外部状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”；内部状态之所以错配显现出“庞氏”特征，都是因回报率（生产率）出现了严重问题。长期负向因素以一种非线性的方式，在一个集中的时点、一个薄弱的环节显现出来。
经济对债务承受的极限，最敏感反应是流动性。泡沫破裂过程对应的状态就是利率飙升。
他表示，目前政策层已基本形成共识。
一是资金供给端可能缺乏太多办法，至少这是央行的看法。在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景下，央行不存在大规模放松流动性的条件，缺乏能够有效降低长期利率的手段。央行最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动。
二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求，庞大的债务存量存续和新增扩张需求依旧。只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：一是关厂，地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出；二是下马，地方政府缓建或砍掉部分项目；三是违约，信用系统的刚性兑付突破。只有这三件事发生，才意味着减杠杆实质性开始。否则无解。
如果需求端没有发生实质性改变，那么国债收益率维持在相对高位（如4.5%以上）是大概率状态，不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能性。
展望2014年投资机会，他认为风格分化难被颠覆，但操作难度会加大，主要的变量在流动性，即“改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞”。利率压力在2013年上半年没有显现，而在下半年表现出来。但人们对2013年六七月那场“钱荒”的认识和预期仍未统一。当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件，央行放水冲一冲就能过去。所以，市场风险偏好并未被挫伤，创业板、中小板股票股价不断创出新高。但随着时间推移，投资者对市场的看法可能逐步改变，认识到这种流动性冲击会变成一种“常态”，而央行对此也无能为力，风险偏好有显著下降的隐忧。这是2014年股票投资的难点所在。
目前市场高度关注流动性状态，并非主要为博周期品反弹机会，而主要是担心支撑去年以来的主题投资的风险偏好会否出现“崩塌”。债市和宏观经济的逻辑是一致的——减杠杆会加速信用债风险溢价释放，出清后才能迎来利率的“春天”，否则仍将备受煎熬（利率压力）。
展望2014年投资机会，风格分化难被颠覆，但操作难度会加大，主要的变量在流动性，即“改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞”。投资者对创业板、中小板的风险偏好有显著下降的隐忧。这是2014年股票投资的难点所在。
（下转06版）
上接01版
精彩对话
中国证券报：货币条件偏紧会否给今年的经济增长带来下行压力，今年的货币政策走向和经济增长情况如何？
刘煜辉：如果央行主动推低市场利率，从某种程度上讲，是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力，错配模式重燃，商业银行资产负债表的调整会很难持续。央行需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间寻找平衡。
央行意图的端倪出现在胡晓炼副行长在2013年9月中旬的一次讲话中，很长一段话谈到宏观政策和审慎监管的关系（央行和银监会）。意思应该很明显：不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。这部分信用分配及其配方是定好的，放得越多，平台地产得到的就越多。除非配方换了。这配方显然不是由央行决定。
从过去一年多货币政策运行状态来看，央行态度明显趋于强硬，这或与决策层推动转方式和调结构的决心不无关系。
但减缓或控制债务率上升不是容易的事，将面临较大经济增速减缓的压力。可以简单核算一下，2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%。假设加权平均债务成本为7%，那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。如果名义GDP增长能稳定在9%（实际增长大致为7%），若想把债务率控制在目前水平，每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下。这比过去5年的平均水平要低10个百分点。
第一个问题，如果债务率继续攀升，利率的中枢能稳定在目前水平不再上升吗？
第二个问题，如果严格控制信用总量的扩张，名义经济增速还能稳定在9%以上吗？自2009年开始，每年的社会融资总量都接近于GDP的30%，而名义经济增速却下降近一半。经济增长对债务依赖性极强。
这些问题考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。
中国证券报：年初以来结汇量巨大的原因是什么？如何看待今年人民币走势？
刘煜辉：经历2012年外汇占款“塌陷”后，2013年外汇占款增量回弹迅猛，全年达2.8万亿元人民币，接近历史高位区间。但我们以为2013年外汇占款数量已无法与2011年之前同日而语，来源可能发生重要变化。
一个证据来自对外投资国际投资头寸表。2010年之后对外金融净资产不再增长，但资产的增长速度并没有衰竭下来，这主要依靠对外负债的上升。总量掩盖了结构：进来的是“短钱”，它只是一种名义上的收入，实质是对外负债的上升；出去的多是“长钱”，比如李嘉诚的撤资、内地灰色收入的转移以及富裕阶层的移民潮。“短钱”并没有在金融系统“空转”，而是经过银行中介进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。
所谓套息交易，由于政府对经济增长底线的保护，在某种程度上形成了对人民币汇率的担保，以美国国债收益率作为杠杆融资基准利率，放大杠杆融资倍数投资中国高收益资产，套取两者高利差的跨境资金。
目前人民币高估的观点已经持续一两年，2011年至2013年人民币实际有效汇率上升16%。既然高估，为何央行还要干预市场对冲资金流入？如果真把弹性释放给市场，人民币名义汇率是升还是降？如果经济增速降至7%甚至以下，同时释放弹性，套息的胆量还有多大？
随着美国货币政策正常化进程的推进，导致境外资金成本逐步上移，以及人民币单边升值转向双向波动，决策者对经济增长的担保底线不断下移，这一过程是否能持续增长，有待进一步观察。
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