本报记者 顾鑫
中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉9日表示，投资回报率大幅下降是当前经济增速放缓的一个重要原因，而经济未能出清导致大量要素资源被消耗在低效部门，加杠杆趋势仍然在持续。未来随着相关政策措施的出台，这一僵局可能会被打破。
刘煜辉认为，未来经济的破局方向是约束“诸侯”，释放红利给民间。过去十年形成了越来越大的利益集团，只有约束“诸侯”才有可能使私人获得更多红利，这需要重构经济增长引擎和容忍更低的经济增速。即便经济增长速度还是维持在7%之上，有关部门具备现实的稳增长能力，但通胀压力预计仍会进一步积累。
库存拐点尚未到来
在刘煜辉看来，从2009年开始中国经济经历两拨加杠杆，曾经在2010年停了一年，得益于当时清理融资平台。但去年5月份以来，政府重新把稳增长放到重要位置，经济进入第二轮加杠杆，一直持续到现在。去年一年杠杆率上升了16个点，今年一到9月份又上升了16个点。
在杠杆快速上升的同时，经济增速并没有出现显著变化。刘煜辉认为，主要是因为金融危机之后中国的投资回报率大幅下降，而受需求管理政策影响，经济增速维持在潜在增速之上，这导致经济出现危机之前的过渡状态，一个突出表现是资金等要素价格高企即通胀压力较大。
根据相关专家的研究，调整价格之后的税后投资回报率到2012年已经降低到2.7%。该数据从1993年的15.67%的高水平持续下降，在2000-2008年还曾稳定在8%-10%，但国际金融危机发生后大幅下降。
国有企业和私人企业的杠杆倍数显著提升导致融资成本上升，进一步影响库存投资意愿和当前的库存周期。刘煜辉认为，当前市场所说的补库存并不是真正的库存拐点到来，经济企稳回升依然很弱。“我更相信是主动去库没有结束。”
刘煜辉解释说，上中游行业能够向下游传递成本压力才显示需求真正好转，而这两年只看到上游中游行业的原料库存出现波动，产成品库存基本是“麻木的”，意味着成本压力难以向下传递。被动去库存的过程或许还没有展开。
流动性“易紧难松”
对于当前的流动性压力，刘煜辉表示，这和债务见顶、经常账目盈余收窄、国际收支拐点源于一条逻辑线索，即生产率衰退。流动性状态由之前的“易松难紧”转向“易紧难松”。“进来的是短钱，出去是长钱。短钱经过银行中介又进入到经济的长期资产，不断累积脆弱性的隐患。”
刘煜辉还表示，不仅是金融部门，整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门。从银行的资产负债表看，由于外汇占款萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭。近年来，银行只能用更短的、不稳定的、高成本负债（同业+理财）去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱。
刘煜辉认为，任何杠杆的扩张和维系都会消耗货币，挤出无效信用需求的决心和路径现在还不是很清晰，维系杠杆（被动增加）还是最重要的政策选择。但“痛过之后才能好”，未来应挤出无效需求和主动开展清理“僵尸存量”的工作。
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