中国 1 月的银行贷款和社会融资规模均超出市场预期。新增人民币贷款达1.32 万亿元（彭博调查均值 1.1 万亿，瑞银预测 1.25 万亿），而新增社会融资规模达 2.58 万亿，创下单月历史新高（彭博调查均值和瑞银预测均为 1.9万亿）。虽然为了满足上年年底因额度限制而被压抑的信贷需求，银行通常会在年初大量放贷、导致新增信贷增速较快，但今年年初信贷的强劲增速仍 多少让人意外。显然，市场此前对于利率上升或信托兑付危机导致信贷显著收紧的担忧目前看来是过虑了。
与去年同期相比，新增人民币贷款表现最为强劲，而社会融资总额的其他组成部分则相对较弱。后者当中，委托贷 款表现最抢眼、同比多增约 1900 亿元；未贴现的银行承兑汇票也相对较高。相比之下，由于近期信托兑付事件导 致投资者信心下滑，新增信托贷款弱于月和去年同期。企业债券发行规模也有所放缓，一定程度上受到了过去一 段时间流动性环境偏紧、债券利率居高不下的影响。
由于去年基数较高，1 月整体信贷余额（剔除股票融资的社会融资规模余额）同比增速继续下行，由去年 12 月的18.4%下滑至 18%（图 1）。然而，从流量来看，1 月新增信贷环比增长较快，我们估算的信贷扩张度（季调后 3个月移动平均的新增信贷占 GDP 的比重）从 25%上升至 30%（图 2）。
以上数据表明，虽然央行此前有意地收紧流动性，且市场越来越担忧某些影子银行产品（如信托产品）的可持续性，但整体信贷增长仍然较快。这在一定程度上可归结为决策层仍然希望保持稳健的投资和GDP增速、只愿意容忍信贷增速小幅放缓，因此央行在一定程度上放松了对1月份信贷、尤其是人民币贷款的控制。回头来看，人民银行在春节前收紧银行间市场流动性，或许就是为了防止银行贷款过快增长甚至失控，而非像市场当时所担忧的那样要显著收紧流动性。
但即便如此，为何信贷需求也仍然如此强劲？对此，我们可以找到许多解释：经济增长模式依旧高度依赖投资和信贷；去年年底积压了部分信贷需求未被满足、企业希望在未来信贷政策可能收紧前拿到贷款，因此年初信贷需求通常较高；并非所有新增社会融资规模均直接投向实体经济（换言之，当中有重复计算的成分），其中一部分仅仅反映了某些企业和非银行金融机构在金融中介过程中所从事的额外链条和环节。企业信贷需求当然有可能在经济前景好转的情况下回暖，但企业活期存款（M1的主要组成部分）增速大幅下滑似乎难以支持这样的结论。当然，我们也不应过度解读1月M1增速的急剧下降，这多多少少应当归结于今年春节较去年提前至1月31日。
为何利率上行和银行间市场流动性收紧并没有拖累信贷增长？正如我们在此前报告中所提及的（参见1月7日的报告《最重要的一张图——2014年三大问题的关键线索》；以及1月14日的报告《利率市场化之下的利率走势及对经济的影响》），虽然利率在近期有所上行，但中国的利率水平仍然低于市场出清水平、并没有高到足以限制信贷总量扩张的程度。另外，经济中的重要部门（包括地方政府融资平台和部分国企）仍面临预算软约束，因此对利率变动并不敏感。在这些因素的影响下，即使利率有所上升，信贷需求及信贷扩张步伐依旧可以保持稳健。最后，新的融资渠道和信贷产品也助推了信贷增长。
虽然年初几个月的势头可能较为强劲，但展望整个2014年，我们维持整体信贷增速（剔除股票融资的社会融资规模余额）小幅增长16%左右的预测。我们并不十分担心由政策收紧或利率上行导致的信贷增速下滑。相比之下，我们更担心由流动性间歇性收紧、影子信贷监管趋严，或更重要的，潜在的影子信贷违约事件造成局部信贷收缩所引发的信贷波动。
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