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1、本周央行进行14天正回购1080亿，市场周二开始普遍预期央行货币政策收紧，国债期货、现货市场大为恐慌。我们强调，正回购本身仅仅是利率走廊模式下的一种公开市场操作，其针对的是货币市场的利率水平，仅就货币市场而言，价格调控更为主要（当然，对于目前全社会长期资金投放，央行更加重视数量调控而非价格调控）。
因此，我们认为更应该关注的是在正回购之后的资金利率水平，而不是央行正回购/逆回购。去年央行持续逆回购，但是资金利率高位，市场出现大熊市，因而，逆回购不代表货币政策放松，正回购也不应该代表货币政策收紧，同样，逆回购不代表债市走牛，正回购也就不应该代表债市走熊。
2、我们认为，隔夜利率代表着现实的资金利率水平，而7天的利率水平附带了一定的预期成分，10年期国债利率从期限结构而言，应当代表对较长时间的资金利率预期。从过去的经验看，7天利率与10年期国债利率所代表的预期会趋同，表现为除春节、“钱荒”等特殊时点外，两者的月均值中枢一致。就目前而言，隔夜代表的现实利率水平已经极为宽松，隔夜利率破2，而7天利率相对而言下行幅度较小（相对隔夜而言，但纵向比较，目前R007为3.7%也较为宽松），10年期国收益率经过几日的大幅上行，周三已经上行至4.56%，三个利率的利差大幅扩大。我们认为，随着货币市场利率长时间的稳定在此前的利率中枢之下（R007中枢低于4.7%），长期利率预期（10Y）将向短期利率预期（R007）收敛，我们认为10年期国债收益率应当下行至4.3%左右。
3、对于目前的资金面宽松，市场有很多的解释，例如节后资金回流、外汇占款投放、1月贷款投放较多等。我们强调四点：
（1）节后资金回流属于历年都会发生的现象，但往年的资金利率下降幅度都要小于今年；
（2）外汇占款并非货币市场资金利率的决定因素。2013年9月开始，外汇占款维持在2000亿甚至更高水平，但是货币市场的资金利率恰恰此时出现大幅上行，“外汇占款→基础货币→银行间流动性”这一链条不可能存在长达将近6个月的滞后期。在美联储加息预期增强，中国经济数据不佳，人民币升值告一段落的情况下，目前的外汇占款流入不大可能超过10月、11月份的4000亿峰值，纵向比较，外汇占款减少，而资金利率回落，认为外汇占款导致资金面宽松说服力很弱；
（3）我们认为，现在资金利率超市场预期回落的原因是非标的收缩。逻辑是，除非标以外，其他因素多少都在市场的预期之中，而这些因素导致的资金利率季节性回落并不会导致目前的回落幅度，所以我们认为应当是出现了常规因素之外的变化。结合线下同业存放利率和高收益城投债收益率的下降，以及一级市场超强的配债动力，我们认为这一变化应该是非标，我们草根调研的结果亦支持这一判断。
（4）如果我们的推断正确，那么资金利率的宽松是可以持续的，至少R007的中枢水平应当回落至4.1%左右，长期资金利率的预期也应当修复，周四十年期国债收益率重新开始下行，这一情形应当会延续，长端利率债仍有较大的下行空间。
发稿：李国栋/何巨骉 审校：周晓峰/王兴
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