如果我们在前一期评论中提出的央行目的是为了挤压套利资金的话，那么目前央行很可能已经进入效果评估阶段，如果效果达标，则
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我们假设套利资金的期限是半年，那么意味着其汇率成本大约在6.12，在“裸套利”模式下，目前的汇率已经抹掉了其汇率收益，并开始侵蚀利差收益。如果利差空间在2%左右的话，那么意味着汇率跌至6.2左右，才会抹平其全部收益，在这一假设下，人民币完全有可能会贬值到6.2。
但问题在于，套利资金的成本如何分布，规模究竟有多大，是很难明确统计的。预计央行的操作取舍将会是“走一步，看一步”，根据评估效果来进行灵活调整。
从短期效果而言，套利资金可能会收手或离场，外部流动性过度泛滥问题得到控制，央行可以延续去年下半年以来的货币政策目标，即推高目前的市场利率（我们谨慎的认为，目前的市场利率低于央行的合意目标）。
但从中期效果而言：在人民币长期升值趋势不变的形势下，剔除短期波动，中长期资金流入的形势不会变化，而此轮贬值恰好降低了未来套利资金的汇率成本，便宜的人民币可能更趋吸引力，一但贬值停止，套利资金会卷土重来。
这意味着从中期来看，央行执行偏紧的货币政策是无效的，除非进行严厉的资本管制。即虽然中国目前仍实行资本管制，但资本管制早已不是铁板一块，变相的资本自由流动不断出现，只要利差空间存在，总是会吸引套利资金通过各种渠道流入，从而抵销央行收紧货币政策的努力，就如我们在过去两个月所看到的；同时，稳定的汇率又相当于为套利资金上了“双保险”，促使其进行“裸套利”押注。
实际上中国早已陷入三元悖论困境，过去几个月表现的尤为明显，即中国在维护货币政策独立性的同时，保持汇率相对稳定与资本相对流动这两个目标之间已经产生了冲突，并反而危及货币政策独立性本身。无论是央行干预汇率买入美元，还是吸收流动性，都要付出巨大成本，三元悖论要求中国必须有保有舍。
重新回到资本管制显然不太可能，也与改革方向不符，其结果是最终可能不得不放弃汇率稳定这一目标，让人民币动起来，才能维持货币政策的独立性。
一旦人民币真的动起来，意味着其可以更好的反映经济基本面，从而自发对资本流动和宏观经济进行调节。一个最明显的例子是，目前在市场化程度较高的境内债券市场，市场利率对经济基本面会做出反应，经济下行时市场利率亦大概率下行，而人民币汇率则不具备这种功能，汇率表现与基本面明显脱钩，这与自由浮动的G7汇率是截然不同的。
我们猜测，经过这一轮跨境资金的冲击，汇改的实际进度可能会较之前的预期提前，人民币双向浮动将成为现实选项，而非重复“狼来了”的故事。
（作者：招商银行金融市场部高级分析师刘东亮，本文仅代表个人观点）
发稿：张金栋/何巨骉
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