本报记者 刘振盛 上海报道
李成（化名）是上海一家地产基金的高管，最近他的工作重点是寻找券商资管和基金子公司对接合作，模式是将自家的地产基金产品通过资管通道发行。“银证合作的通道费在万五至万八，地产基金支付的费率肯定比它们高，还要看资管眼色，必须
相关公司股票走势
虽然成本增加、条件苛刻，但他仍在努力推动合作。因为一方面，原先的有限合伙在募集费用、支付投资者收益都较高，二是有限合伙产品市场认可度本来就低，并且最近烂产品频繁出现风险，负面影响很大。“背靠金融牌照的产品就相当于隐性增信。”他向21世纪经济报道记者说。
上海优道投资发行的多款有限合伙产品就是典型案例。它的国创能源定增、湖南中德云谷酒店股权收购项目等产品出现兑付困难后，接连还被爆出虚假担保、资金去向不知所踪等问题。
据记者不完全统计，2014年以来，共有5家投资公司、资产管理公司的有限合伙产品被曝出兑付风险。粗略统计，至少有32.46亿元的资金面临兑付困难。“这只是被曝光的产品，暂时不被市场了解的产品预计更多。”李成说，风险的爆发才刚刚开始。
记者调查发现，在不少有限合伙理财产品幕后，从产品设立、发行等环节，隐藏着一条获利颇丰的利益链条，无论产品发行方，还是销售机构，都是其中的受益者。最终，追逐高收益的投资者则成为这根混乱利益链条的买单者。
究其根本，乱象产生的重要原因是有限合伙理财产品在工商部门注册登记后，此后的产品设立、募资、管理、风控等环节，皆无监管部门直接负责。不少业内人士期望监管的空白能得到解决。
发行方利益：3%-4%
为什么众人都会瞄上有限合伙理财产品？核心原因是能赚快钱。记者调查获悉，即使资金面较宽松时，通过有限合伙产品融资的总成本约为19%-20%，最终发行方能赚取3%-4%。
记者调查获得的工商资料显示，优道投资注册资本1000万元，成立于2009年11月26日，股东只有雷席珍、雷时珍两位自然人，经营状态显示为“注销”。这家公司自成立以来已经更换三次法定代表人，最近一次是在2013年9月。
另一家爆发兑付问题的深圳中欧温顿基金管理公司，成立于2012年7月20日，也只有张树立、陈立秋两名自然人股东，注册资本为1亿元。深圳融晶基金的情况与中欧温顿类似，股东都是两名自然人。
发行机构实力良莠不齐，正是有限合伙理财产品混乱的首要原因。“与其他金融产品相比，它的门槛很低。”李成说。
21世纪经济报道记者调查了解到，目前市场上有限合伙理财产品的发行方主要有三类，一是规模较大的私募股权基金（PE），产品的主要方向是股权投资，通过IPO或并购退出；二是信托公司等金融机构作为管理人发行，这类产品多以“股权+债权”的模式出现，其中债权部分使用信托架构，股权则是有限合伙架构。
三是各类小投资公司、资产管理公司发行的产品，绝大多数包装成类似固定收益信托，承诺年化12%-15%收益率，资金投向是房地产、矿产或者艺术品。如优道投资发行的长宁区云古酒店公寓股权投资基金已经发生兑付风险，承诺投资者的收益率为13%。
“对于有限合伙产品，发行方的实力、信用是最核心要素，第三类产品风险极大，我们对投资者的建议是：除知名PE机构、金融机构外，其他有限合伙产品一律不碰。”上海一位熟悉有限合伙的金融业人士说。
多位业内人士向记者透露，按照第三种高风险产品发行方的实质控制人履历，还可归为三类人，首先是出自银行的信贷部门，他们对项目质地、合规和风控较为重视；其次是来自信托、基金和券商派系；再者有第三方理财、民间借贷背景。“最后这一类型更加鱼龙混杂，它们在产品中提到的项目真实性比较值得怀疑。”上述人士说，目前类信托有限合伙理财产品规模，保守估算也在500亿元规模以上。
上海一家第三方理财的高管认同这一数据，他每星期都能接到2-3款有限合伙产品的发行材料。“其中很多产品将成为违约的‘地雷’。”他担忧说。
为什么众人都会瞄上有限合伙理财产品？核心原因是能赚快钱。记者调查获悉，在2013年“钱荒”时，中小地产公司的总融资成本高达22%-25%，即使资金面较宽松时，通过有限合伙产品融资的总成本约为19%-20%，最终发行方能赚取3%-4%。“如果一年发5亿元，就能进账2000万元，对于从金融机构跳出来设立投资公司‘单干’的人，这笔收入诱惑力非常大。”一位业内知情人士说。
该人士进一步表示，对于不少债权融资类的有限合伙产品，在产品设立上并不费力，只需将融资方搞掂拿下项目即可，而产品说明书、风险提示则根据融资方提供的材料，比照同类信托的模本模仿抄写即可。“这类管理人的职业操守其实是非常令人担忧的。”该人士提醒说。
事实上，有限合伙产品自2006年兴起，当时仅是规模较大的私募股权基金，通过这类工具发行产品募资，并未出现今日的混乱现象。直到2011-2012年，大量包装成类固定收益信托的有限合伙理财产品开始涌现。
导致这类产品扭曲变异的原因有两个，一是受融资类信托产品膨胀式爆发，尤其是“假股真债”模式的启发，不少机构发现通过有限合伙产品也可达到向投资者募集资金，然后向企业放贷的目的。具体的操作模式是，通过股权投资、银行委托贷款或股权投资+股东借款模式，然后再设置股权回购的法律安排。
二是有限合伙的优势在于模式更灵活、项目流程也比较快，最快1个月就能成立，并且缺乏相应的监管机构。
销售佣金最高4%-5%
有限合伙理财产品通常有三个渠道销售给投资者。除了银行理财“飞单”，和发行方自己成立第三方理财机构进行销售，还有小型第三方理财机构分销。这类机构对于比较难卖的产品，佣金可高达4%-5%。
记者调查了解到，产品设立粗制滥造，必然导致项目管理能力低下、风控措施漏洞百出等隐患。上述金融业人士向记者透露其曾经接触的一款投向东北某地产项目的有限合伙产品，资金用途是装修款，在风控措施中，融资方提供一家实力较强的关联公司100%股权抵押。
“产品成立半年后，发行方才去项目所在地进行调查，结果发现负责担保的公司办公场地仅有60多平米，员工人数寥寥无几，并且没有任何值钱的资产。”该人士说，该项目还存在不少民间借贷，抵押物其实早已被多轮抵押。
优道投资的例子也证实上述说法，该公司也向投资者坦陈，项目管理方面经验欠缺，团队之前的工作经历和经验大都在产品发行和客服方面。
以上述长宁区云古酒店公寓股权投资基金为例，优道投资宣称，央企背景的深圳市华阳经融信融资担保有限公司（下称华阳担保），为有限合伙客户提供本金及收益差额补足担保。
然而记者调查发现，在2014年1月24日，华阳担保的大股东已经变更为深圳市百业旺贸易公司，持股70%，后者仅有两名自然人股东。另外，华阳担保原先的大股东中国华阳投资控股公司也向媒体否认与优道投资有任何担保协议，并称其公章以及法定代表人签字都是伪造。
拿下项目并包装完毕后，各家基金管理公司首要的事情是产品发行募资。21世纪经济报道记者调查获悉，在这个环节，一些理财经理也充斥着对利益的追逐，罔顾投资者风险。通常有限合伙理财产品有三个渠道销售给投资者。首先是银行理财“飞单”。“这个模式之前很普遍，但现在因为银行查得很紧而减少，理财经理至少拿走1%-2%的销售佣金。”上述知情人士说。
其次是小型第三方理财机构分销，这类机构对于优质的产品会提2%-3%销售佣金，比较难卖的产品则可高达4-5%，并且以后者的产品居多。业内人士介绍，其实这类小型三方理财机构本身的销售能力并不强。
“它们往往通过第三方理财、信托公司销售人员集中的QQ群，将产品信息发布出去，再通过其他地区的理财经理介绍相应的投资者，就可以将销售网络扩大至全国。返点则在2%-3%左右。”上述人士透露。记者调查获悉，销售信托产品的返点较少，在0.8%至1.6%不等。
杭州一位购买国创能源定增产品的投资者就向记者介绍，他当时是在当地一家第三方理财经理的推介下才购买该产品。
再者，是发行方自己成立第三方理财机构进行销售。
“无论投资者通过哪种渠道购买，销售人员都不可能对项目进行尽调，对客户可能面临的风险更是忽略不提，他们追逐的只是赚取佣金。”上述人士说，销售人员的办法是，通过保证高收益、保本的承诺；甚至给1%返点对投资者进行诱惑。因此理财经理的违规行为应该为投资者遭遇的风险承担很大责任。
资金去向监管难题
事实上，在2009年下发的通知中，发改委就要求单个投资者对创业投资企业的投资不足100万元、不得承诺固定收益等，但现在的有限合伙产品几乎都违反了这些规定。
目前不少出现风险的有限合伙产品中，虽然都开设专用的银行账户，却屡屡发生资金投向并非原既定项目的现象，最终资金流向不明。
譬如，面对外界资金去向不明的质疑，优道投资辩解称，相应的法律文书且均聘请过律师出具意见书或者见证函；在财务上也进行回查，所有项目均是专款专用打入项目方的账户，因此项目的真实性可以确认。
但上述知情人士认为这种解释很难成立，如果法律文件都真实、资金流向都清楚，就不会发生国创能源定增项目中，定增方案尚未得到证监会批准，4亿元理财资金已经不见所踪。
上述知情人士向记者揭开行业中的潜规则：产品说明书中所提的银行资金账户监管其实形同虚设。首先如果管理人恶意伪造证件、虚假合同，而银行只审核是否符合有限合伙协议约定即可放款，并不愿意监管资金的使用是否合规。
其次，即使先按资金用途投向既定项目，资金还可以再被转走。记者调查了解到，尤其资金用途属工程款、装修款的产品，被挪用他处的概率很大。“工程款一般是由建筑公司先期垫付，开发商再按进度支付，募集资金投向该领域意义不大，所以资金涉及这类投向的产品多半会被开发商挪走。”上述人士说。
多位业内人士表示，缺乏有效监管是这类产品风险频发的根本原因。目前我国针对有限合伙产品的监管法规有《合伙企业法》，国家发改委出台的《创业投资企业管理暂行办法》、《国家发展改革委关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》（下称通知）。
事实上，在2009年下发的通知中，发改委就要求单个投资者对创业投资企业的投资不足100万元、不得承诺固定收益等，但现在的有限合伙产品几乎都违反了这些规定。
以备案为例，资本规模达到5亿元的股权投资企业，在国家发改委备案；资本规模不足5亿元的，在省级备案管理部门备案。“这些要求属主动申报、自主管理。我们都没进行过备案，也很少听说其他同行主动做，即使不备案，最后对产品成立、发行没有任何影响。”李成说。
而业内也呼吁得到更多的监管。他们给出的治理药方是，首先所有的有限合伙产品必须强制在当地金融办或发改委备案。
其次则是对管理人（GP）的资质审核设立门槛，如对高管资质要求，而目前只需要在工商局注册即可。再者是在从业人员规模、风控人员占比，内部风控流程设置等方面进行详细规定。
最后，“我们还建议要加强事后的处罚力度，才能促进行业自律。”深圳一位地产基金人士表示，只有加强监管，才能对行业里实力强、操作规范的资产管理公司形成利好，也能促进该领域规范发展。（编辑 韩瑞芸）
我来说两句排行榜