花旗2014年3月20日—四张图说明为什么做空欧元美元
花旗在2013年12月9日曾经通过四张图说明为什么在当时应该做空欧元兑美元。在之后一个月的时间里，欧元走出了一段下跌行情，基本符合花旗的预期。这一次，花旗又用四张图说明为什么现在应该做空欧元，其中三个做空的逻辑没有发生变化。这一次花旗会看准吗？
【核心观点】
四个原因看空欧元：欧洲与美国PMI数据的分化难以持续；美国经济数据好转，惊喜指数的差异即将缩小；欧元区银行股表现弱于美国银行股；强势欧元与欧美2年期利差脱钩。
P.S. 其中下划线强调了三个与2013年12月相同的逻辑。图中红线区分了花旗2013年12月9日做出判断之前和之后的走势。
【分析逻辑】
欧洲不断上升的信心指数和PMI指数与美国的数据出现了巨大的缺口，这种缺口难以持续。走势拐点似乎已经出现。
【图1】欧美PMI指数走势的拐点似乎已经出现
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欧洲的数据正在走弱，而美国的经济数据正在逐渐改善，给欧元带来下行压力。
【图2】欧洲和美国的经济惊喜指数之差出现下行趋势，欧元面临下行压力
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点评：从图2看，惊喜指数与欧元走势的关系有较大的波动性：有时需要等经济数据进一步确定，欧元对美元才会开始变化。对这个论点应该谨慎。
欧元区的资产价格已经不便宜，欧元区银行股的表现也落后于美国银行股的表现。欧元下跌的压力正在增加。
【图3】欧元区银行股的表现落后于美国银行股
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点评：比较图2和图3，银行股作为欧元走势的领先指标比惊喜指数更有效，但仍然出现过较大的背离，对这个理由也应该谨慎。
在美联储关于货币政策的显示更加鹰派的立场后，同时在欧洲央行4月会议以前，欧元兑美元的水平高于利差。如果下周的PMI数据和核心通货膨胀率数据低于预期，市场将进一步猜测欧洲央行采取宽松政策，增加欧元的压力。
【图4】欧元价格高于利差水平
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点评：欧元兑美元的走势与利差的变动具有很高的同步性，因此很有说服力。目前的问题是，在脱钩出现后，究竟是欧元走势向利差靠拢，还是利差走势向欧元靠拢？美联储FOMC会议表达出的观点是花旗观点的有力支撑。
巴克莱2014年3月—驱动欧元贬值的三大因素尚不具备，欧元贬值延迟
【核心观点】
欧元有效汇率已升值至四年来的最高点。短期来看，北美的恶劣天气减缓了美国利率的上升，以及欧洲央行不愿对欧元区低通胀采取措施是阻碍欧元贬值的主要原因。长期来说，欧洲银行的去杠杆化阻碍了欧元贬值。
我们曾在季中报告中指出驱动欧元兑美元汇率下降的三个因素：1）阻碍欧元贬值的欧元区银行去杠杆化过程的结束；2）数据确认美国经济复苏，美国利率上升；3）欧洲央行实质性的宽松货币政策。现在来看，第一季度只有第一个因素发挥了其作用。欧元区银行的稳定和复苏只是促进欧元贬值的被动因素并非主动的驱动力量，只有当美国利率上升和欧洲央行采取更多货币宽松措施刺激通膨时，欧元才会真正打开下行趋势。我们认为这两个驱动力量在第二季度末或者下半年将发挥作用。
1.欧元区银行去杠杆化逐渐完成
我们认为欧元区银行的去杠杆化是支撑欧元走强的重要因素。银行去杠杆化通过两个渠道发挥作用：1）阻碍货币政策传导机制的运行，使货币政策实际上更为紧缩，较低的通货膨胀率使欧元区实际利率攀升；2）限制银行的国际贷款，锁定资本外流，并通过欧元升值来平衡国际收支。
欧元区银行的去杠杆化过程正在逐渐完成。首先，自全球金融危机前以来，欧元兑美元基准掉期息差首次接近零，表明欧元区银行离岸资产负债表趋于正常化。
【图1】欧元兑美元基准掉期息差接近零
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其次，欧元区隔夜拆借利率（EONIA）逐渐上升，波动率持续增加，这表明欧元区银行已回归正常水平，银行不需要再依赖欧洲央行的融资来缓解资金压力。
再次，欧元区银行的市净率（P/B）反映出其各自资产负债表市场评估的提升和欧元区银行内部的分化。欧元区STOXX银行指数市净率过去六个月显著上升，逐渐接近美国银行市净率。
【图2】欧元区与美国银行市净率对比
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欧元区银行资产负债表普遍改善和分化表明欧元区实力雄厚的银行已经准备好重新开始贷款。欧元区银行系统性的而非个别的去杠杆化是欧元走强的驱动力。银行对非居民的贷款意愿增强，即使仅仅是实力雄厚的大银行，也会将减少欧元升值的压力。尽管欧元区内部对信贷需求较弱，去杠杆化的暂停将增加对外部非居民的贷款。
2.美国利率和欧洲央行政策
欧元的贬值需要欧元区外部的预期收益率高于欧元区。春季美国天气的好转将缓解美国经济数据的疲软，欧洲央行或寻求更多政策调整，促进欧元贬值的因素将逐渐发挥作用。
美国利率的升高对于美元走强，欧元兑美元持续贬值非常关键。尽管我们预计美国第一季度经济放缓，天气抑制了经济数据。这个春季我们认为美国经济数据确认了美国经济对的复苏进程，比预期更收紧的劳动力市场会显著增加美国通胀率的上行压力，因而会推动美联储提前收紧利率。
2月份的就业报告为我们的观点提供了有力的支撑。2月非农就业增长175,000，平均时薪比上年增长了4%。我们估计非加速通货膨胀失业率（NAIRU）要高于目前市场的估计值。工资的增加与我们的观点一致—或引起通货膨胀。美国通胀率上升会提高市场对美国利率的预期，支撑美元走强，尤其是相对欧元走强。3月份FOMC会议导致市场急剧调整利率预期，我们认为加息的节奏会加快。
欧洲央行采取积极措施的时机可能要更晚一些。在3月份的新闻发布会上欧洲央行行长德拉吉对降息或结束SMP几乎没有兴趣。欧洲央行似乎扔倾向于放松信贷的模式，如“融资换贷款计划”（FLS）以及购买资产支持证券（ABS）。这些方案的作用机制仍处于发展当中。ABS的创造要求改变银行资本费用，巴塞尔委员会和欧盟委员会目前正在研究必要的监管措施，今年夏天之前还不能推出。
3.警惕欧元区紧缩风险
我们的货币观点的风险来自于欧元区可能会由于政策错误等原因导致通货紧缩。尽管央行坚持通胀率会保持稳定，欧元区HICP持续下降趋势。我们认为欧元区通胀会在今年后期触底反弹，欧洲央行或在下半年扩张资产负债表。通货紧缩压力是我们货币预测观点的重要风险因素。
【图3】欧元区预期HICP
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（第一财经研究院机构项目策略组 邢荷生、王丽娜 独家整理）
作者：机构策略来源一财网)
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