注册制渐行渐近，其以信息披露为中心的监管理念必然要求弱化前端审核，转而加强事中事后监管。但市场担心的是，当轻车熟路的事前审批放松后，如果事中事后无法严管，法治监管缺位或无法立威，注册制将同IPO改革一样乱象丛生，资本市场将继续深陷熊市泥潭。
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转型期的尴尬
资本市场作为经济高端载体的敏感性、利益诉求的多样性、参与群体的广泛性、证券期货领域的专业性、涉案金额的巨大和广泛影响，决定了证券期货监管的难度。光大证券乌龙指事件主角状告证监会、投资者诉光大证券民事赔偿案、马乐“老鼠仓”案，近期沸沸扬扬的系列证券官司，正发生在证券监管转型的关键时刻，如同多棱镜多侧面映射了证券监管在转型期的尴尬。在作为名利场的资本市场中，特别是在基础建设滞后的A股，监管的“玻璃门”甚至铜墙铁壁随时存在。
杨剑波状告证监会，典型反映了监管中的最新难题—制度失语。乌龙指事件出现后，光大证券的对冲是无心之错基础上的有心之错，认定内幕交易没有问题。但事发后的反应，可清楚看出监管部门缺乏对资本市场重大突发事件的应急处理方案、特殊情况下的快速信息披露机制、重大危机时的盘中交易熔断机制。
目前，资本市场业务创新不断，量化交易、高频交易等交易模式和各种金融衍生品交易量越来越大，但在如何风险控制、最优化交易、有效对冲和有效定价方面的研究处于起步阶段。因此，在引入新型量化投资策略和量化交易方式的同时，监管部门应研究相应的量化风险管理机制。监管层在金融创新面前缺乏及时的监管制度，只会惹上越来越多的官司，不但监管失效，还被本应重罚的当事人讥笑为“不专业”。
马乐“老鼠仓”案、之前的绿大地案，连同其他内幕交易、欺诈上市案，则反映了监管中的最大难题—司法不独立、不专业和地方保护。据报道，证监会正在推动修改《证券法》等法规，期望获得更大行政执法权，并扩充稽查人员，以便更好地履行监管职责。证监会披露的数据显示，资本市场案件查实率只有60%~70%。近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。确实，证监会全系统稽查人员总数不足600人，无法对市场监管进行全覆盖。
但增强行政稽查执法不是解决问题的关键，再多的稽查人员也无法取代法治市场，保证诉讼的公正判决。重大民事、刑事诉讼的审理，不是只有行政执法权的证监会所能决定的，即使判决不公正、舆论哗然，证监会也只能徒唤奈何。结合中国特殊国情，有必要设立专业证券法院与检察院。原因有二：一是证券期货市场高度专业性，目前的普通地方法院无法胜任，对大多数不具有资本市场专业知识的基层法官来说勉为其难；二是犯罪案件在被告住所地或其犯罪地法院起诉，而被告往往是一些大股东或拥有资金优势的主体，在其所在地关系网复杂，能量巨大，地方行政干预无法避免，绿大地案最为典型。
因此，不能将证券案件管辖权重任赋予级别较低的地方法院，多任证监会领导和专家建议在上海或者北上广三地成立直接对最高法院和最高检察院负责的证券法院和证券检察院，以促进国内证券市场摆脱行政干预健康发展。但多年来建立专业证券法庭的呼吁，每次提出总是遭到不少端坐象牙塔的专家激烈反对，始终无法成行。其后果是，很多内幕交易、欺诈上市、操纵市场、投资者索赔等重大诉讼无法得到公正审理，导致上市公司大股东与相关利益方有恃无恐，对资本法治缺乏敬畏而胡作非为，使资本市场长期陷入低迷，证券市场的“三公原则”也难以得到维护。
核心是投资者保护
投资者诉光大证券民事赔偿案、昌九生化融资爆仓受损者追偿、绿大地民事索赔案，典型反映了投资者索赔的艰难，反映了证券监管中对投资者保护的不到位。近年来，投资者维权的案件也不断涌现，至今有70多例索赔案件，投资者的获赔金额也已高达十几亿元。但投资者索赔有五大难题：一是设置前置条件，证监会处罚决定或法院刑事判决是这类案件民事起诉、索赔的前置条件；二是缺少相关司法解释。到目前为止，对于虚假陈述、内幕交易和操纵市场三大类典型的证券违法行为，最高法院仅针对虚假陈述民事索赔问题出台了司法解释。而对于内幕交易和操纵市场行为的民事索赔，尚无配套规定；三是因为没有集体诉讼制度，维权的投资者人数少。一般案子几十上百投资人规模，甚至有些案子只有一两个投资人；四是地方法院自由裁量权过大。此前投资者起诉黄光裕内幕交易赔偿案败诉主要就是因为法院认为投资者损失与内幕交易没有直接因果关系；五是赔偿往往无法得到执行。涉案企业很多是濒临破产的企业，没有足够财产可以被执行。蓝田股份案只赔了法院判决的1%，山东九发案件企业赔了20%，导致投资者即使胜诉也难以弥补损失。
投资者保护是证券监管的核心，不应只是一句口号，而应脚踏实地建立一系列具体的保护制度，才会重塑投资信心。因此，加紧建立各种投资者保护制度是监管转型的前提。建立投资保险制度、设立投资者保护基金或公平基金制度、集体诉讼制度、举证责任倒置制度，只有建立立体的投资者保护制度才是对投资者最大的保护。
去年底的IPO新政虽然有不少非议，但不可否认其对资本市场基本制度建设的推动作用。不断修正的IPO改革尝试，其最大的意义就是初步建立了以投资者保护为中心的责令回购制度、证券侵权的公益诉讼、赔偿及和解制度、中介机构承担连带责任。去年5月，平安证券宣布斥资3亿元设立专项补偿基金，采取“先偿后追”方式补偿万福生科投资者。当年7月，超1.2万投资者接受了诉前和解方案，实际获赔1.79亿元。目前，证券赔偿和解制度是可行有效的符合国情的投资者保护举措。
不可否认，近期监管层对证券监管的重视程度越来越明显。数据显示，除了光大证券、万福生科等案件之外，2013年前10个月，证监会受理各类证券期货违法违规线索486件，同比增长44%；启动调查286起，同比增长25%；移送公安机关案件34起，同比增长70%。日常监管和行政监管确实必要，但无法取代法治监管。建立在基础法制健全基础上的市场法治化，对我国资本市场可能更具有现实意义。去年IPO间歇期，监管层掀起了史上最严财务核查风暴，其目的是铁腕整治上市公司造假、提高上市公司信息披露质量，为注册制作基本准备。财务核查动用了大量财务人员和手段，但照样有大批次新股今年一季报业绩闪电变脸。虽然有经济增速放缓等客观因素，但不能排除部分公司此前财务造假、粉饰报表的可能。少数上市公司大股东，对资本市场规则与法律缺乏敬畏，恐怕不是单纯的财务核查等行政监管能解决和威慑的。
沪港通的横空出世，展示了A股市场的开放姿态。*ST长油为标志的退市常态化，预示着注册制到来之前退出通道率先打通。注册制的顶层设计不再只是年底将公布的草案，资本市场在悄悄做着拥抱注册制的制度准备。而监管转型是注册制的题中应有之义，从某种意义上说，监管转型就是法治监管。
没有“三尺青锋”，休言监管转型。湛卢剑“出之有神，服之有威”，资本市场的湛卢剑就是法治之剑。在特殊国情和有中国特色的资本市场中，一旦放松前端审批，强调信息披露为主，而后端再无法制之威，难免重蹈IPO市场化后造假与欺诈上市覆辙。确立法治监管，是监管转型的关键，也是推进注册制的前提。
（作者为资深市场观察人士）
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