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宋丽萍
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霍达
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赵立新
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姚文平
本报特约评论员 廉薇 马冬冬
资本市场的主要问题及转型
编者按
近期，“2014·金融四十人年会暨"改革的实施与挑战"专题研讨会”在京顺利召开。近170位来自政、学、商界的经济金融领域专家出席了盛会。
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十八届三中全会《决定》指出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。近期，国务院常务会议就进一步促进资本市场健康发展提出了六项举措，为未来若干年资本市场发展勾勒出新图景，被业内人士称为“国六条”。目前我国证券市场和债券市场发展存在哪些问题？监管应如何转型？当前，中国经济已进入提质增效升级的新阶段，资本市场将承担起哪些新的使命？在完善融资结构和企业资本结构方面，资本市场如何有所作为？
CF40常务理事、深圳证券交易所总经理宋丽萍，CF40特邀嘉宾、中国证监会债券部主任霍达、中国证监会上市部巡视员兼副主任赵立新、德邦证券董事长姚文平等在会上对以上问题进行了深入讨论。经主办方许可，21世纪经济报道本期特刊发部分现场讨论内容，以飨读者。 （马冬冬）
主持人（宋丽萍）：3月25日，国务院常务会议专门讨论了资本市场发展的问题，公布了“国六条”。国务院常务会专门把资本市场作为议题讨论，并且还公布了具体措施，这在我印象中还是第一次，以前国务院讨论资本市场都是闭门的，因为资本市场跨越了小众的市场阶段，一开始就面向公众会太敏感。我介绍一下这六大任务后，大家可以就资本市场发展的问题进行深入讨论。目前，中国证券市场的发展存在哪些问题？公司的发展是应该做综合业务，还是做精核心业务？
这次国务院常务会议提出的资本市场改革六大任务包括：
一要积极稳妥推进注册制改革，加快多层次股权市场建设，鼓励市场化并购重组，完善退市制度，促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力。
二要规范发展债券市场，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，促进债券跨市场顺畅流转，强化信用监管。
三要培育私募市场，对依法合规的私募发行不设行政审批，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业，创新科技金融产品和服务，促进战略性新兴产业发展。这意味着去年实施的基金法和正在修定的证券法里将弥补法律上这方面的缺失，私募市场迎来一个大发展的时期。
四要推进期货市场建设，继续推出大宗资源性产品期货品种，逐步发展国债期货，增强期货市场服务实体经济的能力。
五要促进中介机构创新发展。我们投行想拿到商业银行的牌照，商业银行还想拿到投行的牌照。三中全会里面讲到的混合所有制，上海、广东等地方国资也开始做了。无论怎么改，在这个过程当中，证券公司认为迎来了一个大的历史机遇；商业银行也认为这是一个大机遇，因为其很多贷款客户就是这些央企、国企，商业银行对它们更熟悉、更接近；而“综合发展、分业监管”可能是一行三会管理的中介机构通过开放、实行牌照制之后的一个理想化的目标。
第六点是扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资。这一条，把资本市场、证券期货大的改革都点到了。
国发（2014）14号文件《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》也是级别非常高的意见。它针对的是整个资本市场，而不仅仅是上市公司。所有的企业兼并重组市场环境都要优化，涉及了税收等各方面，描绘出了跨区域、跨行业、跨所有制的广阔前景，体现了中央、国务院希望资本市场平台能够在这个关键时刻发挥作用的意志。
姚文平：中国资本市场最大的问题还是客户基数比较小。我们资本市场真正活跃、有效的客户，只有两千万左右，与商业银行、互联网公司的客户数相比，明显有差距。中国的证券业与保险业有点类似，客户数比较少，因此好不容易发展到一个客户，就想“竭泽而渔”。行业形象不佳，不开放，给客户的感受很不好。我建议未来证券业要到“台风口”去，更多的视野要放在如何把客户的基数做大上，要吸引更多的投资者参与资本市场的投资。我们与其舍本求末去发展所谓的机构投资者，不如更多的关注大量的中小投资者。现在的资本市场一定要更开放，把整个客户基数做大，这事关未来资本市场的前途与命运。如果证券业还是死守着交易佣金，证券业乃至资本市场就没有出路。
其次，现在的无风险收益率，或者说投资者期待的无风险收益率非常高，同时刚性兑付的“魔咒”难以打破，这是我国资产管理行业难以真正发展起来的主要障碍。只有打破刚性兑付，我国的金融业才能真正稳定、可持续发展。
再次，现在的金融监管资源很有限，人力、财力、物力都明显不足。建议在金融监管方面，在做“加法”的同时也要善于做“减法”。既然需要监管的事情越来越多，那应该适当考虑有些事情就可以少管或者不管。
此外，我们的证券业、基金业等自身也需要转型。举一个例子，基金行业在2006年以前人均的薪酬水平并不是很高，这几年越来越高，而与此形成鲜明对比的是，整个基金业的收入与利润则基本处于下降通道。成本决定商业模式，如此高的成本结构难以支撑基金业的可持续发展。因此，基金公司尤其是新的基金公司应该选择差异化的发展战略，比如在选拔和培养基金经理方面，需要变革，需要借鉴“中国好声音”等的做法，运用互联网工具来重塑行业的盈利模式。
债券市场发展的推动因素与监管建议
主持人（宋丽萍）：证监会成立债券部，我有一个问题特别关心。“超日债”在3月4日公布不能按期付息，华尔街日报将它誉为中国的“贝尔斯登时刻”。那么，我国债券市场存在哪些问题？一行三会和发改委对于债券的功能监管下一步如何发展？
霍达：2004年出台了“国九条”到今年出台“国六条”，正好十年时间，这十年是债券市场发展非常迅猛的十年。据统计，2004年，我国有1488亿公司性债券，也就是企业债。到今天为止已有9万亿的信用债，29万亿的债券规模，这十年走过了不可想象的高速增长之路。其中很大的一个推动因素，就是银行间市场的崛起。银行间市场从2005年开始推短期债，从2008年开始推中票，做到今天的规模，已经占到了债券市场主要的份额。94%的债投往银行间，6%的债投放在交易所，这两年交易所债还往上涨了一两个点。
我们看银行间市场的发展模式，第一个推动力是它找到了机构间市场。原来我们所说的发债是卖给散户，但是银行间市场中没有散户，这就是机构间市场。它是银行间市场发展的一个很重要的基础。
第二个推动力就是放松管制。原来发改委的批债程序复杂，投行有切身体会。资金投向是否符合国家产业政策，要地方的发改委层层上报。然而人民银行推出交易商协会注册制，不通过行政许可的途径，使得准入变得非常迅速。证监会也吸取了教训，加快了发债的核准进度。这让市场容量变大，为债券市场的发展提供了很重要的契机。人民银行还有一个很好的机制，就是将所有的创新都放在协会，而协会的决策机制很灵活，当然人民银行仍然进行把控。
第三个推动银行间市场发展的重要因素是利率管制。2004年放开企业债的时候，存款管上限，贷款管下限，但债券市场的利率是放开的。很多大企业在发债，为什么呢？因为它比贷款的底线低，一般打九折，所以像中石油、中石化这样的企业肯定愿意发债。那么谁来买呢？银行买，因为银行负债端利率比较低，正好可以赚到差价，所以积极性很高。
第四个推动因素就是银行政府信用在背书。债券市场发债已经十年，达到九万亿的规模，为什么不倒债？就是银行在最后支撑。2012年出现了3C的评级，不少人认为这是第一单要倒的债，然而当地政府找到了承销银行挽救了局面。这样的模式，会导致监管边缘化，如果债务最后都有确定的人来承担，那么将不需要监管。90年代中期这种情况大量出现，出风险就找政府，由政府把问题解决。但是历史是纵深的，从今天看短期不是问题，发展了20年之后就会有很多问题。美国也是这样的过程，政策一直在摇摆。人民银行这一步走得很漂亮，往前走了一大步，但是还没有完全走到市场化的路上去，还有很多东西是非市场化的，需要打破的时候，相应监管制度能不能跟上？这关键是信息披露和债券执法。现在的债券执法还很不完善，证监会还做不到跨市场执法。再比如城投债，现在发改委发的企业债中60%是城投债，城投债基本上靠土地财政来偿还。但是因为这是依靠政府信用，借用公司债的外壳，所以大家觉得最后一定不会倒闭。现在出现了“超日债”违约事件，城投债愈发受到青睐。民营企业倒闭之后没人救市，但国企不同，城投债更保险。证监会要不要允许发行城投债？目前来看答案是肯定的，因为一边有需求，一边有供给，而且发行量会马上变大，但是在未来的三年、五年，风险累积到一定程度以后，应该怎么应对？这就需要建立相应的风险防控机制。
资本市场对接国有资产改革
主持人（宋丽萍）：从今年IPO的形势来看，并购可能是重点。上海、广东、重庆等地陆续出台了国资改革方案，这与资本市场如何对接？
赵立新：这涉及两个问题，一是混合所有制如何实现，二是并购重组的功能怎么更好发挥，这两个问题有一定的重叠。
混合所有制怎么利用资本市场来实现？这个问题有两个发端，首先是作为资本市场未来改革发展的总纲领，新国九条到底跟三中全会改革的决定是什么关系？新国九条并不是简单的讲资本市场，一定要跟三中全会决定中重大改革方面和领域结合起来。
我梳理了一下三中全会改革的一些重要部分，我认为国有资产改革可能是跟资本市场联系最密切的领域。新国九条发布之后，实际上从另外一个意义上讲，资本市场的改革就是配合国有资产改革，或者是国资改革能够利用资本市场这个平台做得更顺利、更平稳。
第二个方面，前一段主板市场、尤其是蓝筹股不太活跃。到底如何使这个市场真正发挥作用，也使我们这个行业有更好的利润增长点？混合所有制或许是改革的方向之一，以此来激活主板和蓝筹市场，这两个方面是相互促进的关系。
关于国有资产改革，涉及到三个方面的内容。
首先是国有资产的功能定位。国有资产有两大功能，一个是政策性功能—实现公共目标，完成公共服务。一个是收益性功能，目标是保障和改善民生，其主要内容不是完成国家政策目标，而是通过财务回报来解决国家财政还有社保等方面不足的问题。
对于政策性功能，哪些领域是政策性的？能否通过混合所有制实现政策性功能，还是必须由国家来全资持有或者控股？我认为，政策性功能存在很强的外部性问题，这其中包括政策、市场失灵的领域和很多的战略性产业，民营企业开始不一定有那么大的兴趣来投入。要把“政策性”国有企业限定在比较小的范围内，同时在一个比较大的范围内放开竞争，使国有企业进入竞争性领域，并鼓励民营资本进入，实现混合所有制。政策性功能是不是必须要通过国有控股才能实现？我认为不一定。因为国家的一些政策除了通过股权控制来实现，还有很多其他的政策工具，包括产业政策、行业标准、政府监管等。这些方式实际上是互相促进和互相消涨的关系。在很多领域都不一定用国家产权控制的方式，而是通过政府监管、产业政策的落实和完善的市场环境来解决。
对于收益性功能，实现财务回报要考虑三个问题。第一，竞争中性的问题。国有企业是不是要退出竞争性领域？我觉得从现实的角度来看，这是不必要，也是不可能的。所以我们提出一个“竞争中性”的概念，如果国有企业要在竞争性领域存在，它就应该跟其他的所有制企业公平竞争，因此我们要消除那些妨碍民营资本进入的一些壁垒，也要消除国有企业接受的、国家给予的显性或隐形补贴和便利。如果这些不消除的话，市场处于国有和民营不公平的竞争状态，经济发展效率就没办法提高。第二，目前国有资本收益的分配机制问题。国有企业收益很多是留在内部进行自我循环，没有真正实现国有民享的目标。如何提高国有企业利润上缴的比例，如何让社保基金分享国有企业创造的财富，这是改革的一些配套问题。第三，国有资本收益使用的领域问题。国有资本收益使用应当集中在民生领域，包括刚才提到的社保、扶贫、教育、养老等。此外，从目前的改革来看，无论是经济结构调整，还是淘汰过剩产能，需要支付大量的社会成本，国有资本的收益可能很大程度上要弥补财政保障不足，为整个经济转型提供支持。
其次，从微观角度讲，国有企业将来改革的方向是什么？目前的方向有两个。一是实现混合所有制，从股东和所有者的层面改善国有企业一统独大的局面，通过企业国有和其他所有制的混合持股，实现股权层面相互的制衡，使得股权层面上有一个激励约束机制的建立。通过这种混合所有制，使公司经营的目标集中在投资回报和经营管理层创造良好的业绩上，把国有企业变成真正的盈利性企业。另一个方向是国有资本授权经营机构从管资产向管资本的方向转变。过去国有资本管理是“管人、管事、管资产”。企业所有的事，包括人员任命、重大投资、风险管控等，实际上都由国资部门来管理。这样的后果，一个是政府和企业都不独立，二是公司法下的委托代理关系没有真正建立，三是政府对企业形成行政上的硬约束和财务上的软约束，造成了目前国有企业普遍存在的内部人控制问题。为了解决这些问题，一定要坚持国有资本授权经营机构只做好股东，有所为有所不为。在企业内部做实董事会制度，董事会真正做好企业管理层的选聘、考核和监督。要防止股东超越董事会来直接指挥企业，这也是目前国有企业面临的最大的问题。
最后，充分认识资本市场在本轮国有资产改革中能发挥的作用。资本市场具有市场化、国际化、规范化、公开化的优势，是本轮国有资产改革一个主要的舞台。但是正像习总书记在这次两会发言中提到的，要吸取过去国资改革的经验教训，不能在一片改革声浪中，把国有资产变成牟取暴利的机会。改革的关键是公开透明，而从要素市场上来看，只有资本市场是最公开透明的。资本市场的优势有以下几点：
首先，资本市场引入了市场和公众的监督机制，使资本的定价可以做到更公平、更合理、更能取信于民。国有资本被低估、国家利益被暗箱操作或非法输送等问题在资本市场上发生的概率会比较小。
其次，国有资本证券化以后，通过交易获得了资本的流动性，跨行业、跨所有制、跨地区的资本配制变得非常便捷。
再次，资本市场可以提供各种风险管理工具和股权债权及衍生工具，我们可以利用这些工具做风险管理，能够实现资本的保值增值功能。
最后，在资本市场上，制度的完善都是置于公众和市场监督之下的，治理和完善是有一定的监督和保证的。在这次推进混合所有制的进程中，一个较为稳妥的路径是以已经进入资本市场的公司为平台来进行。进入资本市场这个平台后，只要按照现在市场的规则，无论是民营、外资的进入，国有企业、国有资本的进退，还是通常说的员工持股等，只要通过资本市场的规则，进行充分的信息披露，这些方面的功能都能实现。此外，没有进入市场的这些国有企业，第一步先通过公司制改造，变成一个股份制企业，通过资本市场的入口（IPO、并购重组、重组上市、新三板上市等）进入对接以后，成为一个公开的公司进入到前一个循环中，这是一个最稳妥的办法。资本市场不是最完美的，这其中还有很多改进的空间，但是跟其他的市场相比，资本市场是有优势的。（编辑 王梓 廉薇）
作者：廉薇 马冬冬
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