美联储原副主席:监管放松和市场化需谨防监管套利

　　首届清华五道口全球金融论坛，于2014年5月10日——5月12日在清华大学举办。论坛由清华大学主办，清华大学五道口金融学院和清华大学国家金融研究院共同承办，搜狐财经做为活动首席合作媒体，全程参与报道。

　　布鲁金斯研究所高级研究员，美国联邦储备委员会原副主席Donald KOHN在论坛中分享了欧美国家在后金融危机时代采取的一系列政策监管措施，并根据自身的经验，对中国目前金融系统性风险的防范给出了六点建议。

　　Donald KOHN在最后表示说：“我不知道中国的情况是怎么样，是不是能有效从宏观监管机构到微观监管机构迅速的传导这些政策，能够更好的保护金融体系。我相信中国的监管放松当然会改善中国金融体系的稳定性和生产力，这是长期的一个趋势。但是短期来说，放松监管必然会带来更多的风险，需要更多的监控，需要对金融体系更多的理解，尤其是对监管体系，对金融全体系的稳定性要有更深入的理解，比如对资本、风险更好的匹配，基于市场信号这样的一个资本的分配如何更好的管理。以我个人在英国和美国的经验，我觉得如果对于下行风险没有一个有效的保护，如果没有一个全体系全局的观点是很难真正防范系统风险的。中国金融机构也在这方面积累了丰富的经验，我相信你们未来能做的更好。”

　　以下为Donald KOHN讲话实录：

　　Donald KOHN：非常感谢，我非常荣幸来到这里，我感谢能够有这个机会参加清华五道口全球金融论坛，而且也要衷心祝贺清华大学国家金融研究院的成立，我自己感到非常荣幸能够参加今天这样高层的论坛。

　　美国以及全球经济依然还没有从全球金融危机中彻底复苏，全球金融危机自从大萧条以来导致的最的一场危机，尽管如此，全世界都在做出巨大的努力去减少风险，要避免全世界再次出现危机，在美国，以及在其他国家我们是彻底革新了我们的监管制度、监管机构，目标就是使整个金融体系更加韧性，现在这个工作还在进展中，还没有完全结束。我想讲一下危机后我们创建的一些防范风险的机制，先介绍一下英美两国宏观审慎制度。对比一下英国和美国的宏观审慎机制，因为我自己是亲自参与了英国的宏观审慎委员会的工作，我自己也同时在美国是《多德弗兰克法案》监管委员会的委员，我也希望能借鉴一下英美宏观审慎的经验供中国参考。我对于中国经济，中国的金融体系并不是一个专家，但是我看起来我认为中国现在正面临着非常的挑战，同时也是一些非常重要的工作，如何进行资本账户的放开，同时确保金融体系的稳定。这种监管放开是一个必须要进行的过程才能促进资源优化的分配，能够使得住户、家庭和机构能够充分的享受到金融服务的好处，而且能够以风险平衡的方式来分配金融资金。

　　这跟中国在全球经济体系、金融体系中的重要地位是完全匹配的，同时中国实体经济还在经历重要的转型，从一个靠投资和信贷拉动的增长模式转变成以消费拉动的增长模式，要实现这个转型就需要各家监管机构，以及央行之间密切合作，“一行三会”必须要全方位的评估和审视整个金融体系的脆弱性和不足之处，美国再这方面做的不是非常成功，也就是在确保市场放开的过程中确保经济的稳定性方面做的不是非常好，而且我们监管机构在后危机时代也做了很多工作，我也想跟大家分享一下美国当时存在的一些问题，从中可以总结一下英美的一些经验和教训供中国借鉴。

　　首先，要避免危机的发生，随着自由化过程的推进，因为你要遏制危机的发生通常就必须要国家提供支持来避免道德风险的发生，这有可能会导致国家干预的一个逆转，这样才能允许市场发挥更大的作用，优化资源配置，造福全社会。

　　通过建立宏观审慎的主管部门要做什么呢？它是能确保金融稳定，发现风险，防范风险，要确保获取充分的信息，而有时候信息不是马上就能获得的，这个主管部门必须要能够从适应部门也好，从其他政府机关也好，要获取信息和数据，而且宏观审慎主管部门必须能把握风险，及时采取行动干预风险，包括直接下达命令，直接向金融机构下达命令或者是采取监管行动或者是提出一些宏观审慎的建议和意见，这些建议就包括如何去构建整个金融体系的结构，如何打造金融市场的能力，能够抵御市场风险，采取顺周期和逆周期的一些措施避免经济下行。宏观审慎的主管部门的能力还包括能够采取逆周期的行为，当经济非常好的时候，能够收紧，而且在收紧的时候有时候还需要加大信贷的投入。

　　宏观审慎部门必须要跟货币政策当局和微观审慎机构能有效地有建设性地互动，还可以使用一些像资本金、流动性这些工具。同时，要考虑到整个宏观经济体系，还有金融体系全局，而这些微观审慎部门也会有自己的政策工具，而且他们在使用这个微观工具的时候要确保照顾到宏观审慎的大局。同时，宏观审慎部门还必须获取数据来分析整个宏观经济体系的情况，而且宏观审慎政策和货币政策之间也是相互影响，相辅相成的。所以，宏观审慎部门和货币政策当局必须要了解彼此的政策态势，政策的立场，而且在有些时候这两个政策当局必须要达成明确的共识，在一些特殊的情况下什么时候要更多的侧重于使用宏观审慎工具，而在什么样的情况下又需要调整货币政策，因为那个时候宏观审慎工具可能不足以确保金融稳定了。所以，这些政策主管部门必须要协调起来，采取一致行动，而且做一些成本和收益分析。跟所有的宏观经济决策一样，我们在做出宏观审慎决策的时候必须要做成本和收益的分析，才能确保老百姓能够受益，而且避免经济体遭受危机的摧毁，宏观审慎的监管制度有可能会导致中介媒介的成本上升。

　　下面讲一下英国的情况。英国的宏观审慎委员会，英国的做法就是要建立起这样一个机构专门去实施宏观审慎政策，我们是采取了这种以分支机构式的网络的结构，而且我们专门成立一个宏观审慎委员会，还有金融行为投资者保护委员会等等。另外，英国还成立了PRA，它是一个微观审慎监管机构，它直接去监管银行、资产管理公司等等。当然，在英国银行体系是直接关系到金融稳定的。所以，PRA这个主管部门是要负责做金融体系分析的。在英格兰银行内部是由金融政策委员会，还有微观审慎监管委员会和宏观审慎委员会，都是各自有各自的职权，各自有各自的目标，每一个委员会、理事会他们都有自己的委员，这些委员都不是英格兰银行的职员，就像我自己不是在英格兰银行工作，我们的工作就是要发现问题去解决、防范系统性风险，确保英国金融体系的稳定性，这是我们的首要目标。第二个目标就是要支撑支持英国政府的经济政策，包括经济增长的目标，而且我们是可以向英国财政部，英国的其他相关政府部门提供一些建议和意见。

　　与此同时我们还有这样的证券，我们可以直接去向微观审慎监管委员会下达指令，下达命令，包括根据巴塞尔3所做出的资本充足率的一些要求，以及根据巴塞尔制定的逆周期的干预行动。我们的工作就是实现刚才我讲的这两个目标。我们这个宏观审慎的主管部门是跟货币政策部门一起密切合作，货币政策部门的关键目标就是要确保较低的通货膨胀，每个委员会都有自己的政策工具来实现目标，而且每一个委员会的委员都有丰富的经验，通过这种方式我们就能加深对政策的解读和理解，能够采取有效的应对行动，而且我们还可以集思广益。

　　FPC就是宏观审慎主管委员会，我们是有明确职责的定义，我们要确保宏观审慎政策的有效实施和执行，而且FPC是重点关注以下几个问题：第一就是确保英国银行体系充足的资本，尤其是在后危机时代，我们要确保英国银行体系能够进一步的提高资本充足率，能够抵御资本金不足所带来的风险。第二项工作就是信息披露，我们是已经向其他的政府部门去提出了要求，要求他们为我们提供充足的信息和数据，防止系统性风险的出现，这样帮助我们做好自己的工作。同时，我们还在不断的发布公共的信息，这样的话金融市场能够发展的更加健康一些，能够实现自律，能够确保金融体系的稳定。第三FPC金融政策委员会还必须要考虑到其他政府主管部门的政策，这样的话尽可能减少政策的修改，尤其是关系到金融稳定性的一些政策。给大家举两个例子，当时在2013年英国政府启动了一个买房的计划，鼓励那些首次购房的家庭去购房，为他们提供资助。我们在评估对于这些购房资助计划是不是有些条款需要改变，有些条款关系到金融稳定性了，而我们这个委员会就是要提出自己的建议，是不是要继续做购房资助的计划，因为已经实施了三年，考虑到金融稳定的角度，继续实施购房资助的企业会对金融体系产生多大的影响。另外一方面，跟货币政策委员会也是密切合作，当时英国货币政策委员会推出第一轮的前瞻性指引的时候，我们也是要评估一下未来的利率的波动会对金融稳定产生什么样的影响呢？我们最后发现如果低利率，是不是会威胁到金融稳定性，如果我们采用宏观审慎工具来解决金融稳定风险，如果能够做到这一点的话，我们就会推翻之前的建议，那就是保持低利率。现在英国的平均利率水平已经跌到了7%以下，所以，我通过这个例子就可以说明，我们宏观审慎委员会和货币政策当局是这样合作的，我们是通过合作能够确保金融稳定性能够使得我们通过这种方式保证宏观经济的稳定。

　　FPC的工作方式有一个好处，那就是我们能保持自己观点意见的独立性，我们有一个专家小组，这个专家小组完全是由外部专家组成，它对于英国央行和政府部门的政策并不感兴趣。我并不是说所有的国家都要照搬英国的做法，首先英格兰银行有一个非常大的职权，独立的，有权力提问题，下达指令，我们针对这些非常有挑战的问题要有跨部门的合作。现在在当今的时代，我很有信心很乐观，但是我不知道未来会怎么样发展。

　　下面讲一下美国的金融稳定局，跟英国的宏观审慎委员会要明确系统性风险一样，我们在美国也是跟其他的监管机构一起合作去获取信息和数据，然后分析出相关的系统性风险。现在由于《多德弗兰克法案》彻底变革了我们在美国的监管制度，现在美国的监管框架仍然还是比较支离破碎的，相类似的业务和公司仍然有待进一步理清，我们有的监管机构已经覆盖了我们已经发现的这些业务或者风险的所在，更好的保护消费者，但是作为整个监管体系全局来说，只有美联储才能肩负这种全局的系统性的风险或者是系统性的金融体系中的问责制和监管机构。还有包括非银行的金融机构的监管。所以，对金融稳定性的监管来说，我们要有效及时的发现金融体系中的系统性风险，这就意味着美联储有责任做到这工作，但是美联储并没有权力对银行金融体系外的这些风险和业务能够采取行动或者进行识别。所以，美国作为这样的一个金融市场来讲，我们早些问题已经揭示了我们这个金融体系有一些漏洞和一些陷阱，这就意味着我们必须要对宏观的金融的宏观经济审慎的政策能够有进一步的改善和需求，这对中国来说也是有着借鉴作用的。这也就意味着每一个监管机构，每一个具体的监管方它必须要具体负责某一块市场，有着非常清晰的宗旨目标，而且有着很很清晰的一个流程，每一个监管机构都实现它自己的使命和宗旨，当然是对金融整个体系的稳定不可或缺的，但并不能确保整个体系的金融稳定，整个体系的金融稳定这就要求必须要有这种宏观的审慎政策和微观的审慎政策相结合起来共同运作，才可能实现。这就使得官方政府必须有效的统筹监管。监管机构中存在着缺口，存在着裂缝，而这些裂缝缺口如何弥补，如何监管才能更有效的识别系统风险，比如影子银行，还有一些特殊意义投资的工具目的，还有短期的融资和投机活动，以及还有一些票据和债券的发行，这些如何更好的能够在被监管的机构来更好的纳入统筹的考虑。

　　一个更好的监管的体系要懂得如何更好的获取数据和分析数据，利用数据。美国如果数据能更好的分享的话，实际上在金融监管方面能够做的更棒，尤其是在逆周期的宏观审慎政策方面我们还有待改进，尤其是短期的一些政治的压力可能会由于政治上面的压力，使得对市场造成一定动荡和一定的影响，但是一旦政党之间的相争和竞选结束以后，又会对市场产生很多的余波和影响，这些问题我们该怎么做，逆周期的调整和逆周期的财政政策，货币政策，以及宏观审慎的政策应该如何更好的调整。所以，对于《多德弗兰克》法案来说它是一个非常重要的帮助我们进行逆周期调整的宏观监管的政策工具。

　　我想讲讲中国，我想从美国的经验来谈谈我对中国这些问题的理解，我觉得你们可以从美国的经验教训中吸取经验，还有FAD在维护美国的金融稳定，以及监管放松，还有政策利率的问题，以及对金融中介的监管方面。

　　存款利率不能一下就放开

　　第一个经验，我知道这对中国政府来说也都是在市场化和监管放松过程中面临的一系列的重点，而且我知道中国也在强调如何在宏观的审慎政策中更好的进行全局全系统的监管，识别这样的风险。COOPER刚才讲到一些问题和相关的理解，我完全理解他的看法。我当然不知道我们的经验对你们是不是有借鉴作用，但是我想说的是，比如存款利率如果放松的话，当然能够更好的有效的有利于资本更有效的分配，但是这种监管同存款利率的放宽也会让人感到畏惧，会带来让人担忧的风险。80年代我们也做过同样的事情，现在中国对存款的利率上是有上限的。我们看到存款方实际上通过别的渠道，比如货币市场基金等等，来把他们的存款利率变相的提高，这实际上也加大了市场中的一些风险。所以，比如这些银行，比如说他们的资产的组合，期限更长。所以，它不能提供这种短期的高利率高回报，所以，他们就没法吸取这些短期的存款，这就使得这些公司，还有银行，这些公司他们想追求高回报，他们就愿意承担更多的风险，他们也想降低成本。我觉得对这些结果来说，还有这些商业的房地产的开发商和房地产贷款的银行们，要提高他们的金融稳定性，提高他们的监管度，这就像我们在90年代初期做的，我觉得存款利率的放松，当然在中国是必须的，但是一定要小心谨慎的把宏观审慎与微观审慎政策有效的结合起来，来共同监管存款利率放松的过程，不能一下就放开。而且一定要基于因地制宜，考虑到当地的金融环境和金融的政策，并且我们比如说是不是能够基于满足资本更高的要求，更好的基于市场的效率和趋势来付融资的成本或者给存款定一个合理的利率区间。这是第一经验。

　　金融中介带来很多脆弱性 需加强监管

　　第二个经验，金融中介的服务，当然为金融行业带来了巨大的活力，但是也带来了很多的脆弱性，刚才几位发言人上一小节会议讲到一些资产的证券化和一些证券公司、股市的发展都揭示出这些金融中介或者金融媒介为金融体系带来的不止有活力，还更多的有风险和脆弱性，这也是如何通过证券或者通过证券化来获取信贷，即使是一个银行体系陷入了风险，在80年代末期，90年代初期的时候我们也经历过这样的问题。在2000年的时候，我们看到一些银行支持发行不透明的复杂的资产证券化的产品，比如一个天气预测的这种期货或者是相关的衍生产品，这些衍生产品使得它的长期资产应用期限、风险敞口和影响实际上已经超越了金融体系。一方面我们当然要去鼓励证券和资产证券化业务的发展，另一方面这些风险和开发出来的产品与投资工具一定要够透明，我们够了解，知道它的风险在哪里，这样才能真正支持资本市场的发展，带来良好的流动性，并且才能真正的为我们的宏观的金融稳定的目标来服务。

　　监管放松和市场化需谨防监管套利

　　第三个经验，监管放松和市场化的进程有的时候也会带来监管的套利。监管放松或者过严监管也会为市场带来一些负担，市场必须要严格的按照监管的这些参数去满足它的要求，市场上的监管套利问题也要得到审慎的解决。我们看到系统的风险应该有效的通过一些另类的投资的渠道，有的时候通过另类的投资渠道，这种市场系统性的风险被放大了，或者被迁移到了别的地方，这是我们在美国过去几年发生的问题，这方面我们要吸取经验和教训。我想在我们讲金融稳定的时候，尤其是从尾部风险，也就是这种小概率事件的发生会带来的风险和冲击的时候，很多投资者都不会做好思想准备，没有想到尾部的风险会扩大，所以，这时候宏观监管部门就要介入了，宏观的监管政策必须要尽可能的透明，必须要进行比如相关的压力或者风险信息的公开披露，这样才能帮助个人或机构投资者更好的去了解，使得市场参与者们真正的去参与，促进金融稳定。还有透明度，能够帮助我们公众政府来更好的做出判断，是不是还有加强监管部门的能力，来加强金融体系的稳定性。

　　宏观审慎政策需与微观审慎政策相结合

　　第四个经验，宏观的审慎政策必须是全面的，强有力的实施，而且也要有效的与微观审慎政策相结合，宏观的审慎政策想要发挥作用主要通过微观的审慎政策工具来传导和实现，但是我们要考虑那些外部性的效应，这些相关的伙伴们，比如这些微观的监管的审慎政策的实施者们他们必须要了解全局，了解这些大局的目标，他们要理解他们的目标，他们微观的行动会对全局系统的风险带来什么影响，这些微观审慎政策的实施者们必须愿意分享数据，愿意分享系统性的风险数据。从美国的经验来看，我要强调美国的各监管机构，各相关方都必须要有效的分享信息数据才能更好的保护金融体系，才能更好的应对金融的风险，才能满足监管者的要求。我不知道这样的方式在中国适不适用，但是我觉得可能在监管过程中，所有涉及的这些机构一定要协同，共同来作用，才能保护金融体系。

　　央行必须发挥监管的核心作用

　　第五个经验，宏观审慎政策的实施必须要因地制宜，但是宏观审慎政策必须要包括央行，要发挥核心的作用，而且这些宏观审慎的监管机构必须要愿意，并且有能力采取积极的政策和行动。有的时候在经济发展阶段和实施的期间，他们发现比如像英国那样不可能对整个的体系重新进行调整和设计，但是这样的宏观审慎政策，一是要包括央行作为一个核心主体，央行作为一个流动性的守门人，作为一个额外风险的对冲和监管者，央行必须要能够严密的监管各监管的微机构，而且严密的跟踪市场，并且有能力理解市场的风险，有技能，有人才真正的去评估跟踪金融市场的创新和发展，才能真正的实现监管。二是系统性风险的监管者们他们必须要有效地相互协调，才能真正的有效去控制信贷的快速扩张，尤其是在经济繁荣的时候，资本成本低的时候，信贷高速扩张一定要小心谨慎，央行必须要有能力保证它的独立性，而且这些证券交易所他们的监管机构和其他类型的监管机构在具体的监管流程和协同过程中必须要能够保证他们一定的独立性，我不知道中国在这方面适用的方案是什么，但是这是我们的经验和教训。

　　宏观监管机构需采取逆周期调整和宏观管理

　　第六个经验，宏观审慎监管的机构必须要有能直接发挥实施他们的政策和措施，而且能够有效地采取逆周期的调整和宏观管理，这些监管机构如果他们看到无论是结构上的，还是周期上的这种风险在聚集的时候，他们必须要有能力，有工具箱，有政策工具能进行选择，进行对冲，进行管理，这些政策当然毫无疑问最好是能够取得各个机构的共识和支持，这样才能来实现全体系的金融稳定。但是宏观的审慎监管者们他们也必须要能够及时的去应对问题，解决这些问题，比微观的监管机构要更快，更加灵活，更加迅速。在英国FPC，我注意到他们一直在负责在巴塞尔3协定下来作为资本的缓冲期监管资本的流动，他们必须有快速通道，能够迅速的把这些政策的信息传导到微观的监管者中，要求他们快速的实施，然后使得这些微观监管者们必须要有效的来真正的发挥作用，成为一个逆周期的资本缓冲者。

　　我不知道中国的情况是怎么样，是不是能有效从宏观监管机构到微观监管机构迅速的传导这些政策，能够更好的保护金融体系。我相信监管放松，中国的监管放松，当然会改善中国金融体系的稳定性和生产力，这是长期的一个趋势。但是短期来说，放松监管当然会带来更多的风险，需要更多的监控，需要对金融体系更多的理解，尤其是对监管体系，对金融体系全体系的稳定性要有更深入的理解，比如对资本、风险更好的匹配，基于市场信号这样的一个资本的分配如何更好的管理。我个人在英国和美国的经验，我觉得如果对于下行风险没有一个有效的保护，如果没有一个全体系全局的观点是很难真正防范系统风险的，中国金融机构也在这方面积累了丰富的经验，我相信你们未来能做的更好。