海通：地方债危机不爆发的代价是高房价高利率高风险

　　海通证券认为，由于中国9万亿的巨额存量资产和再融资能力，地方债危机可能不会爆发，然而，压制住地方债危机的代价却是惊人的高利率、高房价和风险外溢。

　　海通证券在最新的地方债报告中得出结论：

　　17.9万亿“地方政府性”债务，是宽口径概念，包括了企业、事业单位债务。以“投资项目是否产生现金流、谁来支配现金流”两原则界定，测得地方政府实际“负责债务”13.3万亿。2012年地方政府综合财力14万亿，支出16万亿，差额近2万亿，由此地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%。

　　这意味：1)地方政府非筹资净现金流无法覆盖利息；2)每年需债务扩张19%，以弥补净现金流缺口；3)2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金；4)若不出售资产、不压缩投资，再过4年，负债率将达60%国际警戒线；5)若想维持目前负债率，地方政府投资规模需要削减3成。

　　未来改革方向：一是压缩地方政府基建投资；二是发展民间PPP模式。其背景是中国20年来的投融资模式变迁：“国企制造+财政拨款”“政府基建+银行贷款” “混合制投资+社会资金”。

　　但目前不会爆发地方债务危机，一是9万亿存量资产可削减70%债务；二是地方政府有强大的“再融资”能力。代价却是：1)利率可能继续高企，2)高房价、地价维持至少三年，3)风险外溢到民企、国企、银行。

　　-14%的“经营+投资性净现金流/债务”比率意味着什么：

　　1)地方政府净现金流无法覆盖利息：13.3万亿的负责债务，剔除18%的BT、应付账款等非息债务，剩余的82%有息债务主要由银行贷款、债券、信托三项构成，利息有高有低，取2010-12年中长期贷款(3-5年)平均基准利率6.46%计算，每年利息成本=13.3万亿*82%*6.46%=7045亿元。而地方政府的经营性+投资性净现金流为负，自身无法覆盖利息支出，需额外筹资。

　　2)地方政府资金饥渴：若不出售资产，若不压缩投资，每年需举新债2.5万亿，增速19%：由于净现金流为负，如果不出售资产，如果不压缩投资，那么地方政府仍需要举借新债来补充现金流缺口。其中，弥补经营性+投资性净现金流缺口=13.3万亿*-13.9%=1.85万亿，利息支出=13.3万亿*82%*6.4%=0.7万亿(BT、应付账款约在18%，付息债务比例为82%。银行贷款、债券、信托占据付息债务的前三甲，融资成本有低有高，这里取3-5年期贷款基准利率计算)，两者合计2.55万亿。相当于现有的13.3万亿债务，还要保持19%的年增速。

　　3)2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金：上述新增债务弥补现金流缺口，两年合计5.1万亿，加上2014、15年到期债务4.7万亿(审计署报告中，所有地方相关的17.9万亿债务，2014-15年到期比例为35.4%，我们假设政府负责的13.3万亿债务也是相应的到期比例)。这样未来2年，地方政府仍需腾挪9.8万亿资金。“借新还旧”和“举新债”各约占50%。

　　4)若维持现状，再过4年，负债率将达60%的国际警戒线：审计署公布2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，假设地方政府也是这个负债率。2012年地方综合财力增长8.5%，地方政府投资增速13.8%，投资增速大于财力增长，若仍维持此状况，净现金流缺口必然放大。简单以每年19%的新债规模增长、GDP每年7%增速测算，再过4年，负债率将达到60%的国际警戒线。

　　5)若维持目前的负债率，地方投资规模需要削减3成：如果新债规模仅按7%的GDP增速扩张，那么投资性现金流出只能=7%-5.3%利息支出+24.1%的经营性现金流出=25.8%。而2012年投资性现金流出比率38%，意味着地方政府投资规模需要削减32%(=1-25.8%/38%)。

　　6)地方政府需改善投资性净现金流：一是削减投资规模，二是存量土地和国有企业资产的出售。

　　为什么说目前不会爆发地方债危机呢，主要是因为中国有存量资产9万亿，可削减70%债务，同时还拥有“不可比拟的”再融资能力：

　　1)地方存量土地价值5.5万亿以上，可削减债务；

　　2)未来3年，地方政府仍有动机维护地价、房价；2009年-12年，40个重点城市每年平均供应土地5.2亿平米，以目前34个重点城市16.02万公顷的储备看，需要3年的时间消化。

　　3)3.5万亿地方国有企业资产也可出售

　　上述合计9万亿存量资产，可削减当前13.3万亿地方政府“负责债务”的70%。

　　此外，中国还有不可比拟的“再融资”能力，化解流动性危机；亦没必要主动刺破地方债务风险：

　　地方政府的资产负债表问题并不严重，要害在于“净现金流缺口”。化解此类性质的债务危机，短期靠“再融资能力”，长期靠“资产负债表”约束。目前我们看到的信用风险、流动性风险，都出现在民企领域(振富能源、超日、中森、宁波兴润等)。高杠杆、净现金流缺口是目前高债务主体的共性，但为什么是民企倒下，致命一击是他们缺乏“再融资”能力。而地方政府在现有金融体制内，享有不言而喻的“再融资”渠道。这保证了地方债务危机可控。差别只是利率成本高低而已。

　　然而，地方债不会爆发的代价也是很大的，海通证券认为，这会导致高利率、高房价以及风险外溢：

　　1)利率可能继续继续高企：若不出售资产，若不压缩投资，目前状况，地方政府每年有19%的新增债务需求，而2013年新增贷款增速为14%，这条线索显示，资金面紧张，可能导致利率重新高企。

　　2)地价、房价维持至少3年：储备土地能化解40%的债务，目前34个重点城市有16.02万公顷的土地储备，需要3年的时间消化。未来，随着土地开发毛利率下滑(目前15%)，地方维持地价、房价的动机可能会减弱。

　　3)风险外溢到民企、国有企业、银行：由于净现金流缺口19%，贷款增速14%，加之目前利率较高，地方政府现阶段有动机扩大BT、应付账款的规模，从目前调研看，地方政府已发展出“内部BT”模式(即由市属企业垫资代建，区别于以往的公开招标BT模式)，建筑商亦多反映政府拖欠严重。这相当于把风险外溢到民企建材商、国有企业建筑商，进而风险延伸到银行。

　　谈及未来的改革方向，海通证券主张压缩政府基建投资，发展民间PPP模式：

　　1)转变职能，约束地方政府投资；

　　2)保证民生投资，压缩基建投资；

　　3)开放民间资本，发展PPP模式，即Public-Private-Partnership公私合作模式，以合资、独资、特许经营的方式让民间资本参与基础设施的建设和日后运营。具体模式包括BOT(民营资本建设—经营—20年后转让给政府)、TOT(政府转让现有设施—民营经营—20年后回转给政府)等。