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主持：本报记者 王冠
嘉宾：原普华永道金融产品估值与模型业务总监 姚忠兵
近期，“中信启航专项资产管理计划”和“海印股份专项资产管理计划”的发行，标志着国内探索多年的商业地产资产证券化业务在我国正式启动。
两者皆以专项资产管理计划的形式推出，由券商
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从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资。
Q：如何理解当前推出的“中式”REITs产品的独特性？这是更贴近中国市场真实需求的一种创新吗？
A：此次的REITs产品与国际上的公募REITs在结构上主要有两点区别。
第一方面在于其分层结构，中信产品分为优先级和次级，2：1的比例。这样的结构与资产抵押证券更为相似。在投资者对此类产品还不是很熟悉的情况下，引进风险可控的优先级，而且优先级的预期收益率与其它类似风险相比有一定的竞争力。
第二方面区别在于此产品还有一定的存续期，主要是出于流动性考虑，强化了退出期限和机制。这两方面可谓是“中式”产品的独特性，在一定程度上让投资者有着可靠的收益和风险预期。产品从收益来源上，与国际REITs没有本质区别，主要来源于标的资产的租金。这些REITS产品选择了目前租金资产市值比例较为适中的写字楼作为标的资产和分级结构，使优先级收益率有一定竞争性，让不同投资者可以选择不同产品。
从条款上看，没有明确是否基金管理人可以对此资产进行质押，增加杠杆，但从目前房地产融资成本来说，无法降低到7%以下，故加杠杆的可能性不大。这样被动管理的管理费用应适当下调。
Q：目前中国的REITs产品与国外成熟市场的REITs主要差距表现在哪些方面？形成这一差距的原因有哪些？
A：差距有几个方面：参与者的基础不同、法律税务环境不同、发展阶段不同。
国外REITs已经发展多年，从管理者和投资者来说，都有了大量的人才储备和知识积累。在公开市场交易的REITs往往由专业基金管理者发起，他们再雇用专业房产管理公司进行管理。对于积极管理者来说，在市场利率允许的情况下，他们有可能对资产进行在质押融资，增加杠杆。
REITs投资者包含一般大众投资者、养老基金、对冲基金等，这样定价也就更容易成为一个理性市场。在法律和税务上也较宽松，REITs产品必须符合一定的投资及收益分配条件，这样对投资收益有一定的税务减免。
这对高净值人群吸引力很大，即使收益率和其他金融产品一致，但税后收益率有优势。发展阶段的不同也就决定了REITs种类的不同。国外的REITs分类很细致，如专业养老地产REITs，商业REITs，按揭REITs ，独栋房产REITs，REITs 的REITs等。
形成这些差距，是由于房地产投资在发展到一定时期时不再是简单的房子买卖，而是精细的房产管理和流动性要求。中国目前阶段的地产投资是不用精细管理就能升值，故专业管理价值体现不出来。
再者REITs的收益率也有一定的周期性。最好的进入点往往是房地产市场进入低迷后期和低利率时代，这时投资的REITs在将来一段时间内会在分红和资本收益上都有可观的收入。
这点在美国次贷危机晚期表现得很明显。一般REITs几年内年化收益率都在20%以上，而在房产复苏时，REITs收益率开始大幅下降。我国目前的房地产市场还不具备这样的条件。对于租赁型REITs来说，价格与租金收益率比例太高，这时REITs投资的房产未来的收益率，至少短期内不会高。也就限制了投资者的热情。
Q：在中国当前特殊的经济环境下，REITs是否存在创新产品设计从而为房地产开发项目提供融资的可能？
A：对于投资者来说，他们看中的还是REITs租金较为稳固的现金流。租金REITs从历史统计来看对经济周期有一定的抗跌性，故成为一种系统风险小的投资资产配置。但当房地产项目融资成为其主要业务时，其包含的系统风险也就增大，这有悖于投资REITs的初衷。
从国外的REITs来看，可以从资金里投资一小部分进行房地产的开发。由于目前国内的REITs产品不多，且不是主动管理型，故这方面对房地产开发融资不会有太大帮助。（编辑 马春园）
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