机构网下打新“悲情”结局：收益率不敌债券回购

　　6月23日，依顿电子（603328.SH）发布了首次公开发行股票网下发行结果及网上中签率公告。

　　由于网上初步有效申购倍数为176.38倍，超过了150倍并引发回拨，将5400万股股票（本次发行总量的60%）从网下回拨到网上。回拨后，网下最终发行数量仅为900万股，占本次发行总量的10%。

　　最终，在公司网下配售中，A类、B类以及C类投资者的获配比例分别仅为0.71%、0.45%和0.32%。相比之下，回拨后，网上发行最终中签率从0.57%提升到了1.70%。

　　而此前发行的龙大肉食（002726.SZ）、雪浪环境（300385.SZ）、飞天诚信（300386.SZ）、联明股份（603006.SH）等4只新股中，对应的网下中签率分别低至0.1961%、0.1321%、0.4878%、0.0754%。如最低的联明股份网下申购中签率甚至还不到千分之一。

　　对此，华南一家基金公司人士直言，在如此低的中签率下，新股收益率恐怕不能覆盖包括资金拆借成本、冻结资金时期的其他机会成本等在内的打新成本。

　　“以联明股份为例，其网下中签中还不及资金冻结这几天的债券回购收益率。如204001在6月18日当天最高飙升到30%，折算成实际收益率达到了0.1%。”该人士称。

　　卖股打新得不偿失

　　深圳一家私募机构负责人告诉记者，有很多机构预期新股网下中签收益率远高于持有货币ETF的收益，由此抛售并引发了货币ETF产品价格的下跌共振。但最后的事实却证明机构得不偿失。

　　很多机构甚至不惜折价卖出华宝添益（511990）和银华日利（511880），致使银华日利在6月17日达到10亿的当日赎回上线而关闭日内赎回申请，导致银华日利和华宝添益这两只本来几乎无风险的货币产品场内交易价格大跌，华宝添益在6月18日盘中最离谱时甚至跌到了99元的价格。

　　上述两只产品在上周上半周盘中折价基本都维持在万五到千一之间的高水位，加上货币基金自身的3.5%以上的年化收益，如果在6月17日买入并持有到20日的实际日均收益为高于15%以上的几乎无风险年化收益，丝毫不逊色于网下申购新股的收益率。

　　统计数据表明，此次首轮4只上市新股0.57%的网上和0.22%的网下平均中签率远远低于今年年初48只上市新股平均1.75%的网上中签率和平均15.39%的网下中签率。

　　对此，国泰君安分析师徐寒飞分析认为，若假设新股首日涨幅为50%，则首批4只新股的打新预期收益率网上为0.28%左右，网下仅为0.11%左右。但机构的资金成本，以GC001在6月18-20日的加权平均值7%且资金占用4天计算，则为0.077%，其成本已超过部分机构网下的打新收益。

　　特别是6月18日，巨大的资金需求缺口导致交易所资金利率飙升。当天，GC001最高冲至30%，收盘15.4%，较17日跳涨12.6个百分点。

　　不仅如此，由于机构投资者参与网下发行还需满足市值要求，导致机构还需承担2000万股票市值的波动风险。

　　保险（放心保）年金打新优势上升

　　“由于新股发行有效入围机构扩容，以及网下向网上回拨比例增加，网下中签率大幅下降，使机构投资传统的配售比例优势不再延续。”徐寒飞预计。“与此同时，由于打新机会成本提高，预期收益率下降，打新未必能赚很多钱。部分机构投资者可能陆续退出。”

　　“年初IPO重启时，网下申购首日回报率高达6.12%。我们预计，此轮IPO重启后，预期网下申购首日回报率将大幅下降至0.08%。”徐寒飞称。

　　兴业证券策略分析师张忆东表示，此轮IPO新政实施后，发行人在招股意向书中新股披露了预计募集资金净额、承销费等各项费用、新股募集股数，在不超募的前提下，几乎可以从三项指标近似计算出定价结果。

　　甚至出现了如联明股份定价为9.93元，远低于网下投资者报价中位数13.9元这样扭曲的情况，实际募集资金仅完成了计划募集资金的71%，如此，则定价市盈率恰好等于行业最近一个月平均静态市盈率。

　　“扭曲的定价机制使得发行价低于市场定价，一旦申购新股成功，几乎确定获利，自然形成了打新盛宴。”张忆东称。

　　“不过，在现有情况下，假设新股上市首日即出售，且涨幅达到交易所规定的最大幅度44%，根据已发行新股的网下配售比例和网上中签率均值模拟计算，则网下投资者的年化打新收益将不及网上投资者的一半，分别为5.03%和13.04%。”张忆东表示。

　　相比之下，新股发行制度调整后，保险和企业年金网下打新优势上升，预计仍将积极参与打新套利机会，由此将继续带来资金规模和资产配置行为调整。

　　“由于保险和企业年金机构上半年投资债券、货基和协存收益已获得良好回报，新股发行重启后，部分机构将继续通过赎回基金、卖掉债券等变现资金参与打新。”徐寒飞认为。（编辑 巫燕玲）