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上证所与国内四大期货交易所紧锣密鼓备战期权业务，做市商制度成为多数选择。挂牌合约数量众多，不同合约到期期限各异，引入做市商制度无疑将为期权启动提供一汪流动性的“活水”。同时，做市商本身面临的持仓风险、资金风险、运营风险等一系列风险也无法被忽视。
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上证所的“个股期权”、中金所的“股指期权”、上期所“铜期权”与“黄金期权”、郑商所“白糖期权”、大商所“豆粕期权”，各期权产品已经开展仿真交易。而业内人士透露，目前跑在前面的是中金所的股指期权和上证所的个股期权，均将采用做市商制度。
相比上证所的个股期权，中金所股指期权的做市商制度设计似乎更加成熟。“未来最重要的工作是培育好中国期权市场的做市商。”中金所期权小组负责人王琦不久前公开表示。
王琦表示，做市商的成交指令是普通投资者的指令，按照时间、价格优先的原则，统一进行派对成交，并不打破目前期货市场集中交易、指令驱动的报价模式，所以对现有交易的撮合排序没有任何冲突和影响。
上证所引入的竞争性做市商混合交易制度，其主做市商和一般做市商的划分与中金所十分类似。做市商可以申请为单只或多只合约品种提供做市服务，一个标的证券可以有多个做市商。不过，现货市场T+1与期权市场T+0的错配，为做市商的风险对冲带来不小的麻烦。
“股指期权可以很轻松地用股指期货来对冲两边的Delta，但个股不能做空，单边头寸风险怎么对冲呢？”一家大型券商自营部期权小组筹备人员小胡告诉《第一财经日报》记者，“多少有一点办法，但是没有经过实际交易检验。”
小胡举例，比如用股指来对冲，“大盘跟个股是有相关系数的，通过计算该系数，乘沪深300股指期货，实现对冲。但由于个股量大，往往要等风险敞口足够大才能够进行一次对冲。”
另一种办法是使用反向期权来对冲，但是由于期权是非线性衍生品，与现货之间除了Delta，还有其他Greeks风险指标，比如Gamma、Vega、Theta等。“在对冲的过程中，很有可能Delta对冲掉，但是其他风险指标全变了。很难在对冲过程中平衡其他风险。”
保证金占用
即使期权还处于测试阶段，目前的保证金制度已经让筹备期权做市商的相关人士对资金充足率的风险有所警觉。
在中金所的做市商制度设计中，做市商主体包括证券公司自营、期货公司风险子公司以及一般法人。对做市商资格的设计，分为一级做市商和二级做市商，一级做市商必须要有连续报价和回应询价，二级做市商只需要回应询价。“回应询价对于做市商的系统、模型要求并不是那么高，在准备充分后可以向中金所申请成为一级做市商，一级做市商是真正意义上的做市商，要不断给市场提供连续报价，还要对不活跃的合约进行回应询价。”王琦称。
“现在交易所开展的期权大赛，总共的合约大概有50多只，把所有的合约都打开报单全部成交的话，保证金一次性大概要占到5000万元。”小胡说。
小胡表示，在上证所的做市商制度中，每天收盘后会冲销保证金，第二天还可以用这部分资金继续进行报单，但是交易时段保证金放在那儿不能用，太浪费。“我们希望日内也能释放些保证金，或者保证金比例能够适当优惠。”
目前中金所还没有任何保证金冲销制度，但王琦表示，考虑到做市商权利，中金所采取手续费减免的规定，目前最多减免80%的手续费。“另外，我们也在考虑做市商在用股指期货套保股指期权头寸时，股指期货的手续费是否也可以拉入到减免范围内。”
不同于其他期权品种仍采用传统保证金模式，中金所的做市商制度将采用投资组合保证金，类似于SPAN保证金模式（风险组合保证金模式）。通过模拟资产组合随市场状况变化可能出现的各种反应，得到最大可能的日亏损值，然后再在估算的风险中减去可以相互抵消的风险，逐步修正得到一个比较合理的保证金。
业内人士表示，在风险可控的前提下，SPAN模式能降低约90%的保证金占用。但中金所推出的投资组合保证金模式，能实现的保证金占用比例降低多少，还要打个问号。
“以Delta Neutral 策略为例，买进和卖出的风险完全对冲掉，对保证金的需求很少。但是在中国收取双边保证金，不赚钱还亏钱。”PLOT管理期货主管负责人唐亦军称。
运营风险
另一个风险则是可能出现的运营风险。
交易系统故障引发的市场混乱时有发生，高盛集团此类“大鳄”都不能幸免。2013年8月20日，高盛的操作系统在不到半小时的交易时间内错误发送了上千份股票期权交易指令，损失上亿美元。
前有光大“乌龙指”事件，后有高盛集团期权交易“大事故”，国内期权还未上路，人们已经对该业务的风控提高了警惕。
芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤曾公开表示，国外做市商对技术要求非常高，他们的交易系统只适合他们的交易规则和市场情况，系统引进来之后还要重新改造。
小胡告诉《第一财经日报》记者，目前在筹备做市商的市场参与主体，有70%的公司自行开发系统，其中有七成的公司在外购系统后自行改造。纯外购的大概只占到20%~30%。“外购的系统包括境外的，还有内地的。一般而言成熟市场的系统较为成熟，内地的则更加符合境内交易规则。在试用过程中，结合外购系统和自身调试开发，合成一套自己的系统。”
小胡坦言，由于期权推出时间表未定，总部不能押上太多人力物力资源，其期权交易系统尚未合成完毕。
“期权是量化高频交易的一部分，对系统要求极高。风控一定要做到位，一不小心会捅"大娄子"。”光大证券前量化交易部人士称。
“中国的期权交易肯定没完全准备好，但是要尽快推出。仍然有很多问题需要在实际运行中得到解决，比如印花税，个股期权要收，ETF和股指期权不收取，那么印花税的算法跟保证金如何协调？”唐亦军称。
作者：吕雅琼
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