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招行刘东亮:央行或仅能接受年内人民币温和升值

来源:大智慧阿思达克通讯社
  大智慧阿思达克通讯社7月8日讯,招商银行金融市场部高级分析师刘东亮发布最新观点指出,人民币经历近半年的小幅贬值之后,市场更加关注汇率政策取向以及人民币走向。由于内需向好的基础尚不牢固,出口部门对保增长和保就业的压力依然很大,在1-2个季度甚至更久的期间 内,央行只能接受人民币温和的升值。

  对于人民币本轮贬值的原因,市场已有颇多论述,但无论如何,在汇率定价权从货币当局完全过度到市场之前,汇率政策必然是国内宏观政策框架的一部分,与货币政策一样,承担着调节宏观经济的职能,在经济下行周期中,有必要通过调节汇率变化来稳定出口及保增长。

  刘东亮在报告中指出,今年以来人民币汇率的强弱,与制造业PMI高度相关,因此本轮人民币贬值可能至少包含两层用意,一是以适度贬值的汇率来稳定出口部门及其就业,尽管目前的贬值幅度远不能对冲迅速上涨的各项成本,但至少这一姿态性动作可以安抚市场信心;二是此前已多次讨论过的通过汇率波动挤压套利资金。

  刘东亮称,过去半年的人民币汇率市场非常符合之前提出的“强当局+弱市场”的组合模式,即在央行初步放开市场定价权之后,货币当局仍然是最主要的价格制定者,市场的力量偏弱,但影响正在逐渐增强。

  刘东亮在报告中将市场参与者分为三大类,即央行、企业与银行、跨境套利者,“这三者之间所关注的重点、行为与对市场产生的影响各不相同。”

  1)央行

  “我们注意到,央行确实减少了对市场的常态化干预,这从央行口径的外汇占款变化就可以得到印证,显然,这有利于市场自我发现价格,使人民币自发寻找均衡汇率,是人民币汇率市场化进程中的重要一步。”刘东亮在报告中指出,但迄今为止,中国的汇率制度依然是“有管理的浮动汇率制”,这意味着央行依然是市场上最有决定力量的价格制定者,而且有能力将意志传导至价格层面,只要央行愿意,那么汇率就可以按照央行希望的方向去运行。

  在人民币进入双向波动后,央行对汇率政策的选择,应来自于内需、外需环境的综合变化,当两者均较弱时,央行将有压低人民币以提升出口对增长贡献度的动力,“就如我们在2014年1季度时所看到的,而如果内外需只是某一方偏弱时,央行可能并不情愿让人民币贬值,因为这可能会对市场情绪带来负面影响。”刘东亮指出。

  2)企业与银行

  企业是银行间市场最主要的客盘来源,银行则提供了全部的自营交易,两者的规模都很大,直接决定了汇率的短期方向。

  “不过,两者均属于"强当局+弱市场"中"市场"的一方,目前还没有独立制定价格的能力。”招商银行报告称,在很大程度上,企业与银行都是“墙头草”,两者都在观察央行的行为,揣摩央行可能的政策意图,并据此调整自己的交易行为与头寸、期限摆布,企业希望借此以更好的价格结汇或购汇,银行则希望借此在自营盘交易中顺势大赚一笔,因此,企业与银行的资金取向,会放大人民币的单边方向。

  在今年人民币贬值后,企业的行为已经出现了明显变化,从以往的急于结汇变为更愿意持有外汇,这导致银行系统的外币存款出现较快增长,同时,企业对借入外币贷款的积极性下降,外币资金变得相对充裕起来,直接推动美元/人民币掉期点上行,而在远端,企业的远期净结汇出现大幅回落。

  刘东亮称,“假如人民币确实在3季度重新步入升值通道,那么此前累积的结汇盘可能会涌出,而如果升值较快的话,集中的结汇行为可能会进一步增加人民币的短期升值压力,但如果升值只是温和的,那么结汇盘对即期价格的压力将不会太明显。”

  3)跨境套利资金

  在过去两年中,大部分所谓的“热钱”应该都是跨境套利资金,而运作这些资金的投资者,大部分都是境内企业,套利资金已经迅速成长为重要力量,直接加大了过去两年人民币的升值压力。

  “我们一直认为,只要境内外利差存在,套利资金就不会消失,境外资金流入境内套利的冲动就会一直存在,这一点也在后来被监管部门所认可。实际上,目前的套利资金是在资本管制尚存阶段,对资本自由流动的一次彩排。”刘东亮在报告中称。

  如何衡量跨境套利资金的规模是比较困难的,过去可以通过外汇占款的增减变化,大致进行推算,但在外管局严查虚假贸易,打击跨境套利后,一部分套利资金转变了方式,“从借入美元改为借入人民币进行融资,蓬勃发展的离岸市场给境外融入人民币创造了便利条件,在这种形势下,对套利资金规模的估算就更加困难了。”报告指出。

  他并称,有一点可以确认的是,经过几轮“严打”且人民币有所贬值之后,套利资金并未出现大规模斩仓,因套利资金主要看重的是境内外利差空间,而非人民币升值空间,当前人民币汇率3-4个百分点左右的波动,并不足以抵消境内外利差空间,而更大幅度的贬值显然是目前不能接受的。

  对货币当局与市场而言,跨境套利者可能是一个被迫接受的现实,他们将长期存在,假如未来境内外利差出现逆转,那么资金可能就会由境内流向境外进行套利。某种意义上而言,跨境套利者将会逐渐在人民币自由浮动后进化为投机者,成为市场的主流力量。

  展望下半年,刘东亮的报告认为,至少在3季度,内需、外需形势都会趋于回暖,国内经济初步企稳,海外发达经济体的需求将好于上半年,特别是美国的回升势头将较好,人民币进一步贬值的必要性将明显降低,央行可能会允许人民币重新升值,9月末人民币可能会回到6.15左右。但从更长期来看,国内经济的下行压力仍然较大,特别是小微和房地产部门不确定性较大,因此内需向好的基础尚不牢固,出口部门对保增长和保就业的压力依然很大,在1-2个季度甚至更久的期间内,央行只能接受人民币温和的升值,大幅升值的可能性几乎不存在,年末可能会落在6.05-6.10区间。

  刘东亮还在报告中指出,汇改以后,人民币的波动率在逐渐下降,“自从3月份后,人民币的波动率就开始逐渐下滑,至今仍保持在较低的水平,仅比2月份之前略高。”

  报告称,造成这种局面的原因可能是多方面的,1)全球市场的波动率都出现收敛趋势,许多市场的波动率创下2008年金融危机以来最低,外部大环境的变化使得人民币波动率难以扩张;2)央行退出常态化干预后,市场暂时缺乏清晰的方向,观望情绪占据上风;3)或许央行亦希望汇率处于受控下的波动。

  “这种低波动率状态将带来两个层面的影响,在宏观层面,相对稳定的汇率预期会使得企业持汇意愿上升,外币流动性进一步充裕,外汇占款持续低迷,迫使央行加大公开市场或非公开市场操作的频率,并加大降准压力;”刘东亮称,“而在微观层面,低波动率会使得企业避险兴趣寥寥,显然不利于期权等新兴衍生品的推广使用,不利于避险市场的培育发展。”

  但是低波动率也不完全是坏事,刘东亮指出,“央行近期已经允许基于真实贸易背景下"裸卖空"人民币期权,这使得人民币期权各类组合的空间大大提升,而低波动率恰好有利于"裸卖空"期权的发展。”

  发稿:张金栋/何巨骉
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