透过“四万亿”看“微刺激”

　　本文作者为光大证券首席宏观分析师徐高，文章首发于中国首席经济学家论坛，作者授权华尔街见闻发表。

　　从今年3月份开始，稳增长的“微刺激”政策上路。这些政策主要包括对基建投资与保障房投资项目的推动，以及货币信贷的定向

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　　直到现在，仍然有不少人对“四万亿”持全盘否定的态度，认为它延缓了我国经济结构的调整，并造成了通胀高企、房价上升等副作用。在这些人眼里，“四万亿”是我国近些年经济困境的主要成因。

　　但这种看法并不恰当。确实，“四万亿”刺激带来了一些负面问题，但它们不足以成为全面否定“四万亿”的论据。要科学地评价“四万亿”是不是应该推出，需要比较的是 “四万亿”后的现实状况，和没有“四万亿”的可能后果，而不能只看“四万亿”带来的副作用。这就像一个快饿死的人，饥不择食的吃了一些不干净的东西保住了命。你不能因为他吃坏了肚子就说他吃错了。因为如果他不吃那东西，可能连性命都没了。

　　回想2008年，当时全球经济增长因为雷曼倒闭的冲击而出现断崖式滑坡。中国经济也不例外，增长大幅减速，上千万农民工失业返乡。这时宏观政策的第一要务显然是维护经济乃至社会的稳定。在这方面，“四万亿”功不可没。没有它，中国经济早就已进入了我们曾在98年到02年经历过的那种去产能带来的通缩陷阱。

　　同样的道理，现在进行“微刺激”也很必要。中国经济在今年碰到了比较明显的下行压力。一方面，国内投资增速因为融资瓶颈的收紧持续下滑。另一方面，美国经济短期明显减速也给外需带来了负面压力。这让经济增速明显走低，1季度GDP增速已经平了次贷危机后最低增速记录。而在经济的减速中，经济结构还进一步恶化，民营企业处境愈发艰难。这时，通过“微刺激”来托底经济增长非常必要。如若不然，经济增长滑入通缩陷阱，不仅会让国民福利遭受不必要的损失，也会影响社会的稳定。

　　尽管“四万亿”非常必要，也很有成效，但它也有三大方面值得改进的地方。这是值得目前“微刺激”吸取的教训。

　　第一、“微刺激”要有预见性和连续性。始于2008年的“四万亿”刺激政策出台力度很猛，对经济增长的拉动也迅速而有力。但仅仅在一年多之后，“四万亿”就戛然而止，为宏观政策的大幅快速紧缩所取代。“四万亿”政策由于推出时力道过猛，退出时又过于迅速，演变成了对国民经济的两次巨大冲击，无谓地加大了宏观经济的波动。尽管目前的“微刺激”政策比“四万亿”温和得多，但还是需要注意刺激政策的预见性及连续性。如果不能有预见性地化解经济下行的风险，等到情况严重恶化时，政府就不得不采用强刺激手段，从而加大经济的波动。另一方面，如果刺激政策见好就收，缺乏持续性，经济增长复苏的时候就只能是昙花一现，既会带来经济的波动，也不利于稳定社会预期。在目前的状况下，“微刺激”一方面需要关注房地产行业的下行风险，对地产投资给予适度的松绑，另一方面还需保持基建投资刺激的持续性，对经济增长形成持久支撑。

　　第二、政策刺激不宜采取货币政策大幅放水的方式进行。“四万亿”时期货币政策曾大幅放松。2009年一年信贷增加接近十万亿元。这一记录至今未被打破。天量货币信贷投放拉动实体经济增长的效率并不高，反而明显推高了资产价格和通胀。可以说，“四万亿”所带来的那些令人诟病的副作用，大部分其实来自与其相伴的信贷盛宴。因此，相比“四万亿”时期流动性大放水式的货币政策放松，“微刺激”需要更多地依赖于财政政策。而在财政支出力度还不能大幅加大的时候，带有财政政策色彩的货币定向宽松也有其合理性。

　　第三“微刺激”不能再刺激制造业投资。次贷危机令全球经济增长减速，也令我国面临外需走弱的局面。这让我国产能过剩的再次凸显，令经济增长面临沉重下行压力。但“四万亿”的大规模刺激让我国制造业投资加速，产能放大，产能过剩的问题进一步恶化，反而加大了我国经济增长面临的压力。有了这一教训，目前的“微刺激”政策就一定不能再刺激制造业投资，而只能把重点放在基础设施、房地产这些不会令产能进一步扩张的投资方向上。

　　当然，“四万亿”留下的教训绝不仅仅在前面提到的三点。政府干预带来的经济结构恶化、政府主导投资的低效、甚至贪污腐败等问题都浮现出来。但前述三点是当前“微刺激”政策最应该吸取的教训。决策者需要认识到国际经济低迷有其长期性，国内经济增长对内需的依赖在短期内不可避免。因此，变运动式的刺激为长期平稳的政策释放更有利于降低经济的波动。在政策实施中，需要坚持先有实体项目，后给配套资金的顺序，以提高资金推动实体经济的效率。这其中，财政政策理应发挥更重要的作用。而从刺激政策的投向来看，基建和房地产这些为内需服务的“消费型”投资应该是首选。至于制造业投资，则尽量不要加以刺激，以免产能过剩的问题进一步加大。