13日，央行公布7月金融统计数据报告，当月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元；当月社会融资规模为2731亿元，比去年同期减少5460亿元。新增人民币贷款及社会总融资大幅下跌。对此，中金债券表示，货币信贷数据明显差于预期，但尚未完全破坏经济复苏动能，货币政策中短期内仍将维持中性偏松。
1、信贷较差，意味着将来有更多政策刺激其反弹
7月份贷款增量只有3852亿，大幅低于市场预期。我们在本周周报中分析过，7月份信贷增长低于预期与4月份有所类似，即存款在季度末大幅冲高后，季度初大幅回落，贷存比仍对部分银行的信贷投放构成约束。另外，实体经济中融资需求尚未完全恢复也有影响。表现为7月份信贷中，票据增量的占比仍偏高。
7月份信贷增速从6月份14.0%回落至13.3%。如果全年信贷增量为10万亿，那么全年信贷增速为13.9%，目前信贷仍落后于进度。因此，在7月份低于预期的情况下，央行定向政策以及窗口指导可能推动8月份信贷增长较快反弹。
从分项数据来看，居民中长期贷款仍相对平稳，企业中长期贷款增量较此前几个月继续小幅回落，但居民短期贷款和企业短期贷款增量都相对较弱，企业短期贷款甚至出现负增长，票据增长1726亿，处于较高水平。从短期贷款压缩，中长期贷款仍算稳定来看，融资需求并未大幅萎缩，存款减少导致贷款额度受限的冲击可能更大一些。
2、存款季节性回落，加上社融增长减少，推动M2超预期下降
7月份存款出现明显的季节性回落，减少1.98万亿，如果考虑到财政存款的较大幅度上升，意味着银行体系内的存款下降幅度较大。一般在季度末银行理财资金大量回表冲存款后，季度初理财资金重新出表都会导致存款的下降。6月份银行存款增长近3.8万亿，扣除财政存款后增长近4.1万亿，处于历史的次高位，因此7月份存款会出现较为明显的季节性回落。但存款回落幅度高于预期，一方面与7月份社融增速大幅低于预期，银行表内新派生的存款减少有关，另一方面，7月份理财收益率仍维持在高位，存款资金仍向理财持续分流。
企业存款减少量高于居民存款，与社融的萎缩以及财政存款的超预期上升有关。财政存款增加6804亿，创历史新高，大幅高于此前预期，主要是7月份财政支出增速较5月份和6月份有小幅回落，导致7月份财政盈余(2406亿)高于预期。但尽管如此，财政盈余仍不能完全解释7月份财政存款的大幅上升。去年7月份金融机构口径财政存款增量6545亿，也处于历史最高位。去年可能跟土地出让金等预算外收入较高有关，但今年土地出让金等预算外收入维持低位，可能是其他预算外收入推动财政存款的上升，如国企分红等。
我们在本周的周报中提到，尽管存款会因为季节性大幅回落，但M2增长不能仅靠存款来进行判断，还需要考虑同业存款。不过从实际结果来看，M2在7月份的增量为-1.5万亿，低于此前预期。7月份社融的萎缩导致派生新增存款减少是主因，财政存款的超预期上升也一定程度上减少了银行表内存款。7月份贸易顺差大幅回升，且PMI数据反弹推动海外资金流入中国，人民币汇率走强，外汇占款可能有阶段性恢复，但不能抵消前两者带来的冲击。
3、社会融资增量大幅下降
7月份社融增量只有2731亿，处于历史新低，大幅低于市场预期。社融余额增速从上个月16.3%回落至15.7%。从分项来看，信贷、非标相关的信托贷款和委托贷款较6月份有所回落，未贴现票据出现较大幅度减少(部分未贴现票据转入银行表内，但表内外票据合计仍出现净减少，可能与上游工业行业偏弱有关，因上游工业企业较多使用票据融资)。存款减少，融资需求尚未完全恢复，部分企业等待更宽松的政策降低融资成本后再进行融资等因素共同导致社会融资总量的委托。
总体来看，7月份货币信贷数据严重低于预期，但并不意味经济将重新陷入萎缩。正如我们在专题报告《年年岁岁势反弹、岁岁年年因不同》中提到，本轮经济反弹更为以来外需、财政支出和部分第三产业的推动，货币流通速度的提升对经济的贡献大于货币增长带来的贡献，因此7月份社融和M2增长低于预期并不会马上拖累经济重新陷入收缩。但对于政府而言，后期仍需要多管齐下才刺激社融的回升，包括补充银行资本金、放松贷存比约束、适度容忍银行不良资产的上升来推动广义流动性的回升，才能有助于稳定和推动经济反弹。近期个贷发放速度有所提高，银行二级资本债发行较快，预计8月份信贷和社融会有较明显回升。短期内，在货币信贷数据低于预期的情况下，市场对于央行货币政策进一步放松的预期会升温。债券目前来看风险依然不大，但如果下午公布的经济数据不太差，货币政策也未必急于加大放松力度，我们仍维持此前预期，8月份收益率可能因为资金相对宽松，利率债净增量不大而有小幅回落，但后期而言，供需关系、中期通胀风险仍会对市场有一定压制。
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