瑞银称信贷数据大幅低于预期 但不代表政策收紧

　　实体经济反弹势头暂缓

　　7月宏观数据显示实体经济活动没有在6月份的基础上进一步反弹。在去年基数较高的情况下，7月份工业生产同比增长9%是一个较稳健的表现。但同比和季调后的环比势头均略低于6月、也逊于市场预期。这其中，发电量和钢铁生产的放缓幅度较大。

　　虽然7月出口强劲增长（参见我们8月11日的报告《7月出口增速超预期、进口意外下跌》）但内需乏力，主要受累于疲弱的房地产和制造业投资，也在一定程度上反映了7月信贷（详见下节）和财政的支持力度有所减弱。 这当中，基建投资在7月份略有放缓、但仍然保持了22%左右的强劲增长（图1），得益于其背后的政策和资金支持。房地产活动表现参差不齐：虽然新开工年内首次实现了8%的同比正增长（不排除有保障房的推动），但7月房地产销售面积同比跌幅再次扩大至16%，竣工也转为同比下跌，且房地产投资同比增速进一步放缓至12%以下（图2）。制造业投资同比增速也从6月的16.5%进一步下滑至13.7%，成为整体固定资产投资增速的主要拖累。

　　信贷数据大幅低于预期，但不代表政策收紧

　　7月信贷数据远低于市场预期。在最近政策基调和口风偏松、市场普遍预期政策保持宽松的背景下，这尤其出人意料。7月新增人民币贷款从6月的1.1万亿大幅收缩至3850亿元，新增社会融资规模更是降至2730亿元，其中银行承兑汇票大幅度缩减了4160亿元。我们估算的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重）在7月份大幅下滑。

　　尽管如此，我们并不认为7月信贷滑坡是央行主动收紧政策的结果。事实上，近一段时间以来，政治局会议和央行传达的信号都比较积极，且银行间市场流动性保持充裕、6月份信贷强劲增长。这些迹象均表明政策环境依然比较宽松。

　　那么为何7月信贷会突然跳水？在我们看来，以下因素或许可以提供部分解释：1）今年6月份存贷款冲高幅度更大，7月存贷款季节性回落也就较往年更多一些； 2）决策层清理融资链条中不必要的“通道”、“过桥”环节，清除之前推高存款和信贷规模的中间环节，这多少影响到了常被用作融资中间工具的银行承兑汇票；3）对原“影子银行”活动监管收紧催生了新的、尚未计入社会融资规模的“影子银行”业务（如证券公司的资产管理计划）；4）由于季末之后存款季节性下降、再加上理财产品持续增长，7月存款大幅下降，银行可能迫于存贷比压力收回了部分企业短期贷款； 5）最后，也是相当重要的，实体经济信贷需求并不旺盛，更何况部分需求可能已提前在6月份得到满足。

　　换言之，供求两方面的动向共同拉低7月货币信贷数据。此前我们不建议过度解读决策层对于货币政策的放松力度、特别是当市场过度解读央行的新型政策工具PSL时，现在我们也不建议投资者对7月信贷数据过度反应。我们认为7月数据并不代表央行的货币信贷政策已在收紧，而8月数据预计将有所改善。

　　前景展望

　　虽然7月信贷异常疲弱、实体经济反弹势头暂缓，但我们预计外需持续改善、政策继续适度宽松会帮助经济增长势头在未来两个月保持稳健。随着中央对保障房支持力度进一步加大、地方更大范围地松绑对房地产的限制，政策方面的积极效果应会在未来逐步体现。为了赶在“金九银十”的旺季加快推盘，开发商短期内可能会加快建设速度以使项目达到预售标准，而8月份的基数也较为有利。总体来看，我们预计三季度GDP环比折年增长率复苏到8.5%左右，但在去年高季度的影响下同比增速略微放缓至7.3%。

　　展望四季度和2015年，随着房地产部门的结构性调整给其他行业带来越来越大负面拖累、微刺激效果逐步消退，我们预计经济增长势头会再次放缓。这有可能触发政策进一步放松，包括房地产相关政策。如我们此前所阐述，政策应对可能并不足以完全抵消房地产下滑的影响，因此我们预计四季度GDP同比增速会放缓至7~7.1%，2015年会放缓至6.8%（见我们7月14日的报告《政府手上还有哪些牌？-宏观政策展望》）。