民生宏观团队：央行小招频发降低社会融资成本，配合定向稳增长
实体经济低迷，非标萎缩，银行风险偏好回
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2012年以来的资金利率中枢已系统性抬升，但若经济和房地产下行趋势持续，14天正回购利率还有下调空间，2008年上半年高通胀时期的14天正回购利率是3.1%。
收益率曲线过于平坦化，10年期国债减去1年期国债衡量的期限利差仅为27BP，若短端利率降不下去，长端利率同样降不下去。正回购利率顺势下调有助于打开长端利率的下行空间，进而在经济低迷时实体降低融资成本。
中金债券团队：正回购利率再度下调10bp，再度释放微刺激信号，整体利率下行的部分约束得到解除
今天央行发行200亿14天正回购，发行利率再度下调10bp到3.4%。此前，央行在7月14日重启14天正回购时，从年初3.8%的发行利率下调至3.7%。在9月18日，央行再度下调14天正回购利率至3.5%。本次下调为年内的第三次下调。
我们在本周周报中提到，“从目前市场和我们对9月份的以及三季度经济数据的预测来看，喜忧参半。仅从9月份经济数据来看，有继续放松货币政策的理由（如CPI滑落到年内低点，M2增速仍低于目标值等），但也有保持政策稳定的理由（基数效应即将过去，四季度数据同比会有所反弹，整体数据没有比7月和8月数据更差）。不过考虑到5000亿SLF投放后，目前资金面整体相对宽松，而且货币政策刺激可能不是推动经济回升的唯一途径和最有效途径，我们预计央行采取更大力度刺激的可能性不高，但会视乎情况继续保持定向刺激。”最终央行通过下调正回购利率10bp来回应9月份CPI和M2的下滑以及三季度GDP相对于一二季度的走低，而没有采用降息和降准的手段（至少目前来看，使用这两者的概率仍不高）。
正回购利率下调的信号意义是明确的，由于目前经济仍处于较低增速水平，三季度GDP滑落的情况下，年内GDP增长7.5%的目标即使不完全达到也仍要努力完成，因此必要的政策刺激仍需要使用。央行在国庆节前放松了首套房贷政策，此次降低正回购利率10bp也是希望通过降低货币市场水平的方式来对经济进行一定的提振。不排除经济数据公布前后仍有一些定向刺激政策配套。
仅就本次回购利率下调而言，对债市或者整体利率水平的影响更多在于象征意义。毕竟9月份5000亿SLF投放后，资金面转松，7天回购利率回落到3%附近水平，此次正回购利率的小幅下调只是跟随二级市场利率的下行的调整，并不会对二级市场回购利率起到更明显的压低作用。这次正回购利率下调说明了货币当局希望继续引导社会融资成本适度降低的意愿。不过相比于2013年上半年的正回购发行利率（当时28天正回购利率为2.75%），目前的货币市场利率水平仍高于当时，甚至处于历史相对较高水平。我们在四季度策略中提到，在期限利差和信用利差压缩到历史低点的情况下，整体利率水平下行的关键在于短端的货币市场利率。目前央行的行动打破了短端利率下行的一部分制约，但银行理财利率仍维持高位还会有一定约束作用。
趋势而言，房地产和地方政府融资需求减弱最终会倒逼整体融资利率下行，但银行理财利率维持高位以及目前货币市场利率相比于历史而言仍处于中高水平起到的约束作用仍需要市场和央行通过时间来逐步消除，整体利率仍处于一个缓慢震荡下行的通道当中。而年内在四季度经济数据回升的情况下，利率的下行空间相对有限。
交行资管中心高级研究员陈鹄飞：下调中标利率，年内降息降准无望
周二央行宣布14天正回购小幅下行10个BP至3.4%，公开市场维持200亿元的净投放。我们认为，从近年来隔夜Shibor与CPI同比增速的走势看，二者具有高度的联动性。在9月CPI同比增速将如期破“2”、降至1.6%左右的年内新低背景下，短期货币利率也可能将稳中趋降。不过，周二14天招标利率小幅下行10个BP的取向，也基本印证了我们周报的预判“工业通缩不会成为全面降息的藉口”。预计在9月CPI同比再创低位、PPI跌幅进一步扩大的背景下，宏观政策取向仍将是“微刺激+强改革”，年内全面降息、降准基本无望，债市交易宜关注风险溢价抬升的压力。
发稿：张金栋/何巨骉 审校：周晓峰
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