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李宇嘉
中国经济要实现转型，就必须去杠杆。对此，政商学三界已达成共识。去年夏天出现的“钱荒”和三季度央行上调逆回购招标利率，事实上是去杠杆的“小试牛刀”。由于建立国有企业预算硬约束机制、化解产能过剩、改革地方财政是一个较长的过程，激烈的去杠杆往往意味着休克疗法和经济的剧烈波动，因而渐进式去杠杆策略已成中期内的必然选择。今年以来，尽管去杠杆进程正式开启，但在经济增速显著下滑的情况下，去杠杆的渐进化特点也就愈加突出。
最能体现渐进去杠杆特征的，是货币政策的策略变化。今年以来，为缓解经济增速过快下滑的局面，管理层并没有采取传统的三大货币政策工具——降息、降准和宽信贷，而是采取引导市场利率下行、定向宽松和调整信贷结构，这被市场称为货币政策的“新三招”。事实上这正是渐进化去杠杆的策略应用，此举既能保证实体经济的资金需求，又能避免全社会资金环境紧张（定向宽松和结构性信贷投放会有资金漏损和外溢），还能倒逼融资平台、国有企业和金融机构的渐进式去杠杆。
从这个角度去观察，密集落地的一系列渐进式去杠杆措施就很好理解了。10月初，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）与《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（45号文）相继发布，作为全社会杠杆源头的地方政府渐进式去杠杆启动，体现在“开明渠和堵暗道”并重，防范一味“去杠杆、做减法”可能对经济和金融产生的巨大冲击，核心要义是硬化地方政府预算约束、公开透明地将政府收支全部纳入预算管理、“阳光化”筹措新债与清理置换存量债务同时展开。
由此，信贷投放的结构性原则不改，而对非金融国有企业（特别产能过剩行业）“父爱主义”救助性的贷款行为减少了，企业被动去杠杆也在推进过程中。看今年前三季度的数据，企业部门被动去杠杆现象很显著，例如煤炭、钢铁、有色、化工等行业的投资增速或为负，或只收获个位数增长。房地产全行业去杠杆特征更为鲜明，今年以来，信贷和“非标”已将三四线城市和非资质房企（二级以下资质）纳入了楼市贷款禁入“黑名单”。1至9月，房地产投资增速已经从20%下滑至12.5%，创5年来新低，遂使固定资产投资创下13年来新低。
但是，为缓解在房地产行业下滑及相关传统行业快速“去产能、去杠杆”过程中爆发金融风险，防止因投资增速过度下滑而打破就业稳定局面，三季度以后，监管层相继采取了退出限购、松绑限贷、全面放松公积金政策等措施，以此来释放住房市场领域的有效需求（首次购房需求和改善型住房需求），实现房地产行业平稳、渐进去杠杆，间接助推相关行业渐进去杠杆。
回望今年过去三个季度，经济增幅或滑出7.5%的下限，或落在下限边缘上，而重要指标如固定资产投资、工业增加值屡创近年来新低。为防止房地产、制造业过度下滑，在地方融资平台和传统企业渐进去杠杆的同时，央行和政府同时开始加杠杆。前三季度，基建投资增速为22.2%，大大高于制造业投资和房地产投资增速，用于基建投资的城投债，上半年发行量就超过了2013年全年的规模；而央行加杠杆的举动更加密集，如央行对国开行再贷款1.3万亿，用于支持棚户区改造；9月，央行创设MLF（中期借贷便利），累计向银行提供7695亿元流动性。
笔者认为，为稳定经济增速，并为转型创造战略机遇期，选择性的加杠杆行为是非常必要的。但是，以结构性货币政策为主来实施加杠杆，事实上意味着央行承担了财政政策“调结构”的职能，同时也无法避免资金漏损给外界传达“放水”嫌疑（例如最近MLF就被认为央行“偷偷放水”）。另外，若政府加杠杆，则必然需要央行货币政策的配合，这势必又会加剧融资成本高、产能过剩、预算软约束、未来通胀走高等问题，事实上，这些问题在第二季度和第三季度央行货币政策执行报告中都已有了反映。
因此，渐进去杠杆的同时要提高加杠杆的效率，调整加杠杆的着力点。简单地说，就是设法提高新增财政资金和信贷资金的效率。目前，中央政府对经济增长“上一点、下一点”的容忍度在提高。前些天，习近平总书记在北京APEC峰会期间有关“新常态”的表述，再一次印证了管理层通过改革攻坚来培育内生增长的动力（而不是刺激需求、简单地寻找增长点）的决心和信心。因此，渐进去杠杆的策略还该稳步推进甚至提速。此时，如何发挥新增杠杆对去杠杆的缓冲作用以及对改革的促进作用就非常重要了。这是我国未来经济杠杆调整的“新常态”。
近期，政府与社会资本合作供给公共产品和服务的模式（PPP）受到管理层高度重视，并准备在未来大规模展开。为此，笔者建议，以PPP来推动我国城乡基础教育、医疗、基本社会保障、技能培训等公共产品和服务供给，可以作为政府加杠杆的着力点。中央政府当下的负债率不到40%，相较美、日、英、德等国来说是最低的，国有资本和资产退出的空间还很大。而且，基础公共服务产品和服务的全覆盖、城乡均等化，应是中央政府的责任。通过中央政府财政补贴或担保，吸引社会资金进入，可以提高公共产品供应的有效性，提高财政和信贷加杠杆的效率。再说，完善公共服务设施会提升公共服务的投资价值，在我国转入中高速增长阶段后，社会平均投资收益率下降，社会资金也愿意进入公共服务领域。
更重要的是，对于公共产品和服务投资领域加杠杆，有利于保证投资与消费的一定增长速度。生产效率提高和技术进步是长期经济增长的源泉，而这离不开物质资本的投入，即投资的增长。目前，我国人均GDP已逾5000美元，消费改善和升级已被激活，趋势不可阻挡，对更普及、更高质量的公共产品和服务的需求与日俱增，而完善的公共产品和服务体系是消费升级和释放的前提。公共产品和服务领域加杠杆，还大有利于提升人力资本积累，这是稳定我国就业率的保障，也是促进产业升级、农村劳动力扎根城市的保障，更是我国从模仿创新向自主创新转变的根本保障。
（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员） (来源：上海证券报)
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