彭博经济学家：地方债违约 找出最慢的那只羊

　　陈世渊（Fielding Chen），欧乐鹰（Tom Orlik）

    未来一年里，中国地方财政可能将面临动荡。由于地方政府不愿为债务提供担保，因此投资者需要谨慎甄别借款者的风险程度，将那些风险较高的——也就是狩猎场上跑得最慢的羊——挑出来。

　　中国省级地方政府负债累累，根据国家审计署的数字，截至2013年6月，地方政府性债务总计达17.9万亿元人民币。2015年将有2.8万亿元债务到期，而与此同时，地方政府的偿债能力和意愿却在减弱。

　　新增房地产投资的萎缩堵住了卖地这一地方政府收入的主要来源。2014年前11个月里，土地出售面积较上年同期下降14.5%。12月份，在中国东部的江苏和西部的新疆，地方政府均明确表示对于下属基础设施投资公司新发行的债券不提供担保。地方政府投资公司与中国财政部所发行债券之间的利差明显扩大。

　　由于目前为止尚鲜有违约案例发生，因此有关中国地方政府性债务之信用可靠度方面的信息相当匮乏。为此，彭博经济部门制作了一张周期性和结构性风险表，旨在通过12项关键指标将信用度较低的地方政府凸显出来。

　　针对每一项指标，我们都按照从好到坏的顺序对各省级政府进行排名。比如，东北辽宁省2014年第三季度GDP较上年同期增长6.2%，在31个省级政府中排名第二十八位。人口零增长使得经济增长和住房需求受限，因此在这一项下排名第三十一位。

　　这份排名显示出一则规律：在中国闭塞的内陆地区和落后的东北地区，那些欠发达省份的风险较高。经济增长缓慢、杠杆程度较高的云南省，排在风险第二高的位置。出厂价格下跌、房地产市场低迷、且债台高筑的甘肃省排在第三位。

　　能够轻松连通沿海地区的内陆省份表现较好，这可能得益于这些省份的低成本优势以及基础设施的明显改善。河南、湖北和湖南，由于杠杆程度较低且经济增长强劲，结果都很不错。一些发达的沿海省份也很不错。比方说，广东省的财政收入强劲，负债水平低，且增长也相对均衡——投资占GDP之比很低。

　　这套排名并不完美。由于缺乏过去的违约数据，因此无法对这个模型进行历史数据回测。而且省级统计数据的质量也一直受到质疑。即便如此，假设各省都有同样的问题，那么应该也不会影响到我们的排名顺序。第一批地方政府债务违约很可能将在中国高层领导的授意控制下出现，而且将是诸多政治和经济因素综合考量的结果。

　　无论如何，当地方政府这个羊群因疲于奔跑而降低步伐的时候，彭博经济部门制作的这张排名表将能够帮助投资者找出谁有可能是最先倒下的那只羊。

　　辽宁、云南是羊群中的弱者

　　在《彭博经济中国地方政府债务表》中，经济增长势头的衡量指标包括国内生产总值(GDP)、投资、出口和零售额。财政收入是衡量经济健康程度的一个替代指标，同时也用以评估地方政府的财政状况。房价衡量房地产领域状态。通过生产者价格指数可以了解通货膨胀和制造业企业盈利情况。结构性风险则通过地方政府性债务占GDP之比、以及银行贷款余额占GDP之比这两个杠杆指标来衡量。人口变化、以及投资在GDP中所占比例可以反映出长期调整方面所面临的风险程度。土地收入占总收入之比则显示地方政府偿债需求对于房地产领域的依赖程度。在每一项指标中，对各省级政府按照由好到坏的顺序进行排名。最后的风险分值是12项指标的平均值。分值越高则风险越大。

地方政府债务表