白酒股“下半场”走势的另外一个重点是看“改革”。
老白干酒的混改方案正在推进当中，沱牌舍得已经迈出白酒股国企改革实质性的一步。而在高端白酒领域，五粮液则是国企改革的最大看点。
我们认为，2015年是酒类国企改革的大年，后续白酒企业的改革将陆续到
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老白干酒破题白酒股改革
在老白干酒公布的混改方案中，将通过定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。
其引入经销商的战略预期是借助混改提升公司资本实力，进一步优化产品质量并提升营销理念，借助与优秀经销商的合作强化公司品牌运作，巩固在北方市场的影响力，并强化公司全国营销网络的市场推广能力。
同时，老白干酒也推出针对830名员工的持股计划，成为首家推行员工持股计划的白酒上市公司。
沱牌舍得：改革进程待观望
沱牌舍得此前公告集团国企改革方案为，国资委拟向投资者转让38.78%股权，转让后，投资者对沱牌舍得集团增资11844万股，对集团进行重组。完成战略重组后，投资者将持有沱牌集团70%的股权。
这是近年来首个涉及国有资本退出控股权的混改方案，但其进程仍需观察——接盘方需要接受业绩承诺：意向投资方须承诺做大沱牌舍得酒业，2018年沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿，税收10亿。2020年，沱牌舍得集团销售收入争取实现100亿，税收20亿。
中信证券方面测算，要实现业绩承诺，沱牌舍得收入的年复合增长率须达到22%，结合到产品和主销地市场竞争的考虑，这一业绩承诺能否实现待观望。
专销公司：拉开五粮液改革序幕？
五粮液在2014年末传出的信息是，已经成立了改革领导小组，正在做总体设计，接下来将大力推进国企改革。
在今年四川两会期间，五粮液董事长刘中国又再次明确了五粮液的国企改革，称目前是国务院要求企业升级，推进混合所有制。在这样的前提下，公司要主动出击，转型升级。而转型升级可以拓展更宽的视野，对于有发展前景的行业，企业可以做一些主动出击的工作。
此前，有未经证实的消息称，五粮液系列酒计划成立两家专销公司，头曲、特曲一家，五粮醇一家，未来可能会引入经销商，成为混合所有制公司。专销公司的成立，或许将是五粮液国企改革拉开的一个序幕。
长城证券白酒行业分析师陈鹏认为，五粮液集团成立了改革领导小组，股份公司的改革也在深化，集团在股份公司的股权肯定要减持，引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能。专销公司值得看好，一方面可以专业化运作，更快地对市场变化做出快速决策和反应；另一方面，专销公司未来可能会让经销商入股，成为混合所有制公司，与经销商利益绑定，提高经销商积极性，同时也有助于解决串货、价格混乱等问题。
目前，五粮液的经销商对改革的预期也比较强烈。有经销商表示，从了解到的信息看，五粮液集团对改革的决心非常大，作为更加考验市场运作能力的系列酒来说，进行混改的可能性最大。如果将一些酒商将纳入其中，合作方式自然会发生变化。不过，该经销商也提出了自己的担忧：“这些都涉及到利益分配问题，作为大型国有企业来讲，一点改变都很难，更别说如此大踏步的变革了”。
相比沱牌舍得和老白干酒，五粮液在白酒板块中的地位要重要得多，五粮液如何破题国企改革，其改革力度和改革进程如何，对白酒股“下半场”的走势影响深远。
深沪港通下的白酒股：对比国际烈酒巨头
白酒股在2015年初进入“下半场”行情后，最大的一个不同点是在“深沪港通”背景下重新定位和估值。
换言之，在白酒股“上半场”的行情中，我们可以不过多的考虑与国际烈酒巨头进行估值对比，而在“下半场”则必须注意到大环境已经过渡到国际化对比。
以贵州茅台为例，这是全球来看都具稀缺性的白酒企业，拥有最高端的行业龙头地位，而其当前估值仅动态PE还不到15倍。这和国际烈酒巨头一般20-30 的PE估值相比严重低估——帝亚吉欧 24.84倍 、保乐力加23.2倍、百富门28.81倍以及星座31.22倍（参见附表）。
下半场的大背景：国际化估值
从全球估值水平来看，A股一线白酒的估值由“上半场”高点的的30倍以上已经下滑至12—15倍，而国外烈酒巨头的普遍平均估值均在20—30倍。由于这样的国际估值对比差距，此前业界预计沪港通开通后，白酒作为A股独有的稀缺品种，容易受到国际资本的关注。
事实上，沪港通于2014年11月开通，A股的白酒股在这一时间段前后走出了一轮估值修复行情，但在进入2015年后跟随大盘展开调整。
我们认为，相对于国外烈酒巨头的估值，A股白酒股仍然比较便宜。深港通的推出只是时间问题，这将使得深市的白酒股与国际接轨，从而使得白酒股“下半场”整体处于“深沪港通”的国际化大背景之下，板块估值提升仍有相当大的空间。
烈酒频繁出牛股：美股帝亚吉欧
仅仅站在A股的视角上，我们在白酒股“上半场”看到的更多是利空的判断——政府打压三公消费的影响下，白酒板块近两年多的业绩和股价出现了较大调整。
但站在国际视角上，我们却可以发现，烈酒是个频繁出牛股的领域，从国外烈酒企业的历史K线走势来看,长期处于上升通道中,是名符其实的超级牛股。
以美股的帝亚吉欧（DEO）为例，其股价从2009年4月的40美元附近一直走出了长期上升行情，至2013年10月达到134美元，目前股价小幅回落至116美元附近。
帝亚吉欧旗下品牌包括Johnnie Walker苏格兰威士忌（，Crown Royal加拿大威士忌，Smirnoff伏特加，Captain Morgan朗姆酒，Bailey’s爱尔兰甜酒，Guinness黑啤等高端品牌。
从业务发展看，一直以来帝亚吉欧都着眼于发展高端烈酒品牌，一方面剥离非核心业务，另一方面不断地并购来增加旗下高端品牌数量。2000年，该公司以50亿美元收购了加拿大酿酒公司施格兰(Seagram)的部分品牌资产。之后又于2006年和2008年分两次买下了全球销量第一的伏特加品牌司木露(Smirnoff)的全部股权。经过不断的兼并重组之后，公司才得以成为全球首屈一指的酒类上市公司。
另外，百富门（BF.A）则是从2009年3月的23美元附近，一路走出上升行情，目前股价在90美元附近。
附表：美股三酒业巨头与“茅五泸”估值对比
股票代码 股票名称 总市值 市盈率（TTM） 市净率
DEO 帝亚吉欧 725.7亿美元 24.84 6.75
BF.A 百富门 189.2亿美元 28.81 ——
STZ 星座品牌酒业 213.7亿美元 31.22 3.82
600519 贵州茅台 2043亿人民币 13.56 4.15
000858 五粮液 820亿人民币 14.56 2.15
000568 泸州老窖 266亿人民币 13.47 2.63
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