国发院宋国青：企业负债率下降因银行惜贷

　　2015年3月14日下午，北京大学国家发展研究院举办了“CMRC中国经济观察（CEO）”第40次季度报告会“十周年专场”。国家发展研究院教授宋国青做了演讲。演讲内容如下：

　　宋国青：我今天讲的题目是工业企业资产负债率下降的含义，这个话主要是一个引子，后面我要讲的主要内容，就是最后一页纸。在说这个话之前，先说一下短期的经济，因为我们每一次CEO多少对短期的宏观经济情况有一点分享，我用最简单的几分钟时间把这个稍微说一下。

　　我们现在看到的数据是一二月份的数据，增长率是相当弱的，我们做管理这些东西，是很弱的。那么这样一个情况，为什么很弱呢？应该说跟去年一直出现的社会融资总量，环比增长率比较低，同比增长率不断下降的情况，是一致的。那我们不光要看收入总量，还要看财政方面的情况，财政上半年比较多，六月份也是，因为六跃上半年基本上是盈利的，调整以后，上半年的赤字很大的，已经是把把上半年该用的东西打出去了，所以下半年财政的力量不足。还有外汇账款，如果把这个加进去的话，环比增长率一直是低，而且还有下降的情况，六月份以后一直是很低的，或者是下降的。

　　从这个角度来讲，今年的一二月份，包括整个一季度，经济增长率环比会比较低，这是一个延续。这是一个方面。

　　另外一个方面大家说得比较多的是信贷的数据，二月份贷款一万亿出头，好久没听到当月一万多亿的数了。一万多亿这个东西，因为市场上在以前的预测，我不是全面看，我看到一些大概是七八千亿的水平，突然之间出了一万亿。我自己看了一下数据，觉得这里边主要还是春节因素，因为今年的春节是很晚的，2月19号过春节。上一次2月19号过春节是1996年，再早的数据我没看过，我不知道是不是20年才发生这么一次，概率应该是相当低的。因为货币在春节前后，在春节期间货币量会很高，我们可以看到日度数据，在货币量最高的那天就是春节前后。因为今年春节晚，所以二月底的货币信贷数据就高一些。

　　直接看信贷数据，可能是有口径的问题等等，不太好做。因为也找了合理口径的数据，很难。二月份单独从增量来看直接也可以做，但是信贷的口径调整次数很多，我自己做还是用货币M2的数据来做。应该说M2里面把这个数据考虑进去以后，基本上看不出来有明显的增长，是不是有下降趋势，我觉得可能用下降趋势趋缓或者渐趋消失，这样的词会好一点。二月份的货币同比增长率，把这个中间因素剔除掉以后，同比增长率我自己算是0.4个百分点，因为去年基数就是100多亿，0.4个百分点，就是四五千亿，所以这个量是这样的。现在到目前为止没有什么很大的变化，当然现在还有一些新的政策在陆续出台，后面的情况怎么样我们还得看。

　　这个是关于短期的一些情况，我自己的一些看法。那么我们现在从工业企业资产负债率下降来讲这个事情。

　　这个直接就是工业企业的统计，我这套说的都是规模以上工业企业的统计。过去的数据都是从文件上抄下来的，新的数据现在还没有。上面这个东西是负债和产量的比例，这个产量不是规模以上工业企业，我们现在没有规模以上的工业企业产值的增加值，过去有，现在不公布了。这个比例没有太大的话，当然我们从这个角度来讲，负债率就是负债和产出的比例是上升的，这个没有错，现在放到全国还是在上升，这个图里面我们稍微看到一点，有一点点在下降，趋缓的。这个当然不是说全国的各个行业，包括政府部门全部加起来，这个也有可能还在上升，没有趋缓。工业在趋缓的一个原因就是工业有一些结构的变化，工业的比例在相对的下降，有这个情况。

　　当然这里边还是有很多可以说到的地方，经济景气的短期影响和长期影响的动态货币。在2011年紧缩开始的时候，很快就出现了短期很大的变化，过一段时间好多事情都在变化，这主要是价格反映的弹性黏性等等不同，工资调整，短期里边调整没有多大的余地，特别是国有企业。过一段时间以后还是会有一些调整，所以产量也会发生一些变化。

　　我们直接看到工业资产负债率下降，这个是直接从刚才说的那套上面抄下来了，如果有错误就是我没抄好。最后2014年，负债率都是年末的。负债，就是他统计的负债和全部总资产，分母是总资产，负债加上净资产，分子是负债。这个东西的比例是在去年有一个还可以的，比较明显的下降。当然卢老师刚才说的这个事是好事，我第一眼也觉得这是好事，但是仔细一想，这个难说是好事，是不是好事要看下面这个图，这个资产负债率下降的原因就是我们把分子和分母的增长率分别做出来，看看到底是什么东西在下降。我们看到的第一个情况是负债曲线，同比增长率，年度数据，简单一个增长率。这个从2010年以来简单的下降，几乎是直线下降的，从货币总量上来说，也在下降，当然比这个下降要缓一些，工业结构的问题下降快一些，但是都在下降，这个也没有出乎意料。稍微出乎意料的就是今年一月份的增长率稍微有一点变化，这个跟贸易量也有关系，所以刚才说的调整。

　　但是我们看到这两个比例的上升是在两个东西，大致上两个增长率都下降的过程中，出现的上升。这个东西是好是坏，我们且说着呢。因为工业企业资产负债增长率，现在来说很低。我们现在M2贷款的速度远远低于10%，也可能就是5%、6%，如果货币总的的增长率是5%，我们现在的通货紧迫比过去的指标要深得多。是很严重的事情。也就是说这个东西再往下，负债增长率按照这样的速度下降，后面的东西的前景是很严重的。

　　这儿用的数据是说明什么东西呢？可能经常性的大家会觉得，统计数据里边会不会有问题，所以我在这儿看资产负债率上升。我们先把资产负债率下降，从表面上看，是一个好事，会不会统计数据有一些什么样的问题。所以这张图是看资产负债率上升的一些问题。这儿有两个数，一个是规模以上的工业企业的净资产的增量，是一个东西，净资产的增量。另外一个就是当年利润，这个利润是利润总额，还要交所得税，交完所得税以后就少了。从前些年的情况来看，2008年以前，企业的净资产的增量应该是大于交完所得税以后的增量，这说明新的投资在进去。从2010年以后看，基本上没有新的利润进去。当然有一些企业还是有一些新的投资进去，当然还有一些原来的投资拿出来了，净的增量可能已经是零或者负数了。当然这个我们很多人说就想这样，就是让落后的企业，产能过剩的行业，让他不要再投资了，这个目的达到了。至少现在我们说企业的净资产的增量，应该是扣掉税以后还是低于利润的增长。这个利润是利润的总额，还要扣所得税，现在还有一些国有企业在上交一些利润，把这些东西都考虑进去以后，还是净资产的增量没有利润的增长大。

　　一个方面说，这个数据大概是匹配的，没有说把明显的利润方面，或者净资产方面做虚数，跟过去数据比没有明显的异常。

　　我们现在说负债率下降到底是什么样的事情，为什么说不是好事？因为我们现在简单地说，我们在一个市场体制下面，是企业的净资产，资产负债率下降，是负债做分子，这个下降是银行惜贷的结果，银行不愿意给企业贷款。当然我们现在说我就希望银行不给落后的产业贷款，这挺好的，有这个问题在里边。当然我们假定银行的行为，市场机制的结果是可信的，是很好的。银行看到的是微观的情况，宏观的情况是另外的问题。从这个角度来讲是蛮好的问题。背后的逻辑是什么呢？为什么银行要对企业惜贷呢？我们要讲好多好多，最简单的就是ROE在下降，几乎是不可避免的。如果我们说经济潜在的增长速度会下降，不管以多快的速度下降，总会要下降，过去是10%以上，潜在的增长率可能是10%左右，现在应该是7%出头一点，不到8%，潜在，未来可能还会有所降低。那么这样一个情况下。资本的增长率要远远高于现在这个潜在增长，GDP的增长率，不变都按不变的结算。所以资本产出比没有任何疑问的，要在未来十年二十年里边上升，ROE，净资产回报率没有任何疑问，我觉得是几乎没有任何疑问的。因为我们现在储蓄率这么高，利润在下降，这么多储蓄，这么多资本下去，利润下降，除非经济再回到10%以上，并且这个增长速度再上升，可能没有这个可能性了。

　　另外一个可能性就是资本份额在大幅度上升，工资份额在大幅度下降，而且持续着。现在是假定资本劳动份额不变，实际上可能资本份额还会缩小。那么这个情况我们讨论了，就是给定这个东西，它在下降，企业的净资产收益率在下降，也就是说企业发生坏账的概率上升。企业的贷款利率不变，资产负债率不变，净资产和总资产回报率是一致的，投资回报率在下降，那么银行贷款的风险就一定上升，这个应该没有什么疑问了。在这个情况下，就是说银行给你惜贷，换句话说，觉得净资产收益率和预期的投资回报率这两个之间，有一个明显的关系。如果预期的投资回报率很高，那就说明，我就可以让你的负债率很高。如果你挣不了多少钱，我还让你的负债率很高。如果说房子大家笃定，北京的房子未来十年五年要大涨，那我就给你零首付，但如果要预期放假低了，那就是80%首付，这是银行的正常行为。

　　所以其实资产负债率下降不一定是好事情，说明银行包括企业对于未来的预期的投资回报率，预期是下降的，是这样的一个情况。