央行隐蔽放水并不改灌溉预期 降准待发生

　　本报记者 刘飞 北京报道

　　就在美联储失去“耐心”之时，中国央行在创造性“小步放水”路上坚定着信心。

　　美国当地时间3月18日，美联储最新议息会议宣布维持0-0.25%利率不变，而大洋彼岸的中国，3月18日当天召开的国务院常务会议指出，要确保经济运行在合理区

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　　央行对应的动作是3月17日开展了200亿7天期逆回购，中标利率下调10个基点至3.65%，这周却为1个月来单周净回笼量的新低。此外有消息称，央行还续作了近日到期的3500亿元中期借贷便利（MLF），规模并有所放大至5000亿元。

　　尽管在加量续作MLF、降低逆回购利率的“量”和“价”的联动调节上持续加码，但多位经济学家表示，“基础货币仍存缺口，降息后货币市场利率不降反升，证明流动性缺口依然存在，短端利率不降，央行货币宽松效果大打折扣，预计还有更多的宽松货币措施出台，降准的时点越来越近了。”

　　利率不降反升待降准发力

　　3月17日央行在公开市场进行的200亿元人民币7天期逆回购操作中，中标利率继续下滑至3.65%。这距离公开市场7天逆回购利率上次下调刚刚两周，3月3日，7天逆回购利率由此前的3.85%降至3.75%。

　　种种迹象表明，央行继续在创造性小步放水。3月17日当天市场传闻，央行到期续作了3500亿中期借贷便利（MLF），并将MLF的操作量增加至5000亿元左右。3月19日央行还有300亿元9个月期国库现金定存招标，向市场注入流动性，中标利率为5.25%。

　　但市场似乎对央行创造性隐秘放水的宽松预期并不买账，7天期回购利率一直维持在4.5%-5%的高位，创下2004年末该数据开始统计以来的同期最高点。两个利率的倒挂，被外界解读为再次降准的脚步越来越近。

　　而央行最新公布的2月货币市场利率数据也显示，2月5日的降息效果仍未传导至货币利率市场中枢，2 月份利率不降反升：同业拆借月加权平均利率为3.64%，较上月上行54个基点；质押式回购月加权平均利率为3.62%，较上月上行52 个基点。

　　与之相背离的是，根据央行网站的金融机构人民币信贷收支表，2月末金融机构外汇占款余额较上月增加422.14亿元。财政性存款余额较上月减少4705.38亿元。上述两项数据表明，2月份市场因此增加了5127.52亿元的流动性，但仍难掩基础货币缺口。

　　此外，2月金融数据显示，当月新增人民币贷款远超市场此前预期的7000亿-8000亿元，高达1.02万亿元。“新增人民币贷款的高增长对资金面构成紧约束，使得银行‘补血’变得迫切。”民生证券的观点是，降准离我们越来越近。

　　而除了信贷高增长，民生证券认为央行近期降准的第二个理由是，地方政府债务到期亦是导致节后资金面偏紧的重要原因，为应对即将进入债务到期高峰的二季度，央行也有必要再次降准应对市场对资金的巨大需求。

　　回顾近期的货币宽松时点，央行宽松货币政策的每个时点总会与地方债务到期时点不期而遇。如去年二季度，同样是城投债务到期高峰，有再贷款、定向降准和PSL支持；如去年12月，在存量债务上报截止日前，银行纷纷抢占地方融资平台贷款末班车时，央行11月选择降息；再如今年二季度，又面临了城投债务大量到期，央行在2月选择了降息。

　　掐架的结售汇和外汇占款

　　值得注意的是，2月金融机构外汇占款止跌回升，仍难掩基础货币缺口，市场依然呼唤降准。

　　3月18日央行和外汇局分别发布的2月金融机构外汇占款数据和银行结售汇数据显示，金融机构外汇占款结束连续两个月千亿规模的下降，当月小幅新增422亿元。但金融机构外汇占款数据却与银行结售汇数据相背离，当月银行结售汇逆差1054亿元。

　　从惯例看，外汇占款为正，显示资金流入；结售汇逆差，显示资金流出。那么究竟哪个数据反映的情况更真实？招商证券的观点是，更应该关注结售汇数据，逆差与2月人民币汇率承受贬值压力，外汇市场供小于求的真实情况一致。

　　招商证券的观点是，造成2月结售汇和外汇占款数据之间差异有两个原因：一是境外金融机构（如离岸人民币清算行）直接进入银行间外汇市场开展的人民币对外汇交易；二是外汇储备的外币收益出售交易。这两个部分会增加金融机构的外汇占款，但不计入银行结售汇数据。

　　而从事多年服装出口的李森（化名）告诉《华夏时报》记者一组数字，2月份我国出口同比增长48%，货物贸易顺差达3705亿元人民币，直接投资项下顺差持续，这为外汇占款增加提供了必要条件。

　　“而历史数据表明，每逢春节的月份，多数年份的外汇占款都出现环比增加，这与贸易企业节前出于现金需求、财务操作等原因回流部分出口收益有关。”

　　“而2月份银行结售汇逆差的进一步扩大表明，近期人民币贬值导致企业和居民结汇意愿总体偏低，与2月份外汇存款大幅增加相对应。”李森认为，春节期间居民出国旅游、购物热潮也增加了购汇需求。换句话说，这就是企业和居民资产负债表的币种结构调整的结果，不需大惊小怪。

　　而戏剧性反转正在发生。3月19日人民币汇率盘中大幅飙升，最高飙升420基点至6.1874，创下今年1月15日以来最强涨幅。

　　“汇率的波动应该说是正常现象，因为它不只是取决于国内的经济基本面，而且取决于国际上以及国际金融市场上人民币的供求关系。”央行行长周小川在两会期间答记者问时表示，相比之下，从一个阶段来看，人民币与世界上很多货币比较起来是相对稳定的，波动是比较小的。贸易商、投资者、金融市场的参与者，基本上能够正常应对这样一种波动。

　　但新常态下，银行结售汇顺逆差与央行外汇占款不一致或常态化。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，在过去绝大多数情况下，前者顺差都对应着后者正数，反之亦然。但预计未来不一致会更多出现，因为国际资本外流的压力(对应着商业银行结售汇逆差)意味着外储需要更多高流动性资产汇回(外储绝对规模大，但高流动性资产比例多高则存疑)会成常态。