场外市场才是创新创业企业的融资体系

  　不少人对资本市场为科技创新服务简单理解为降低门槛，让一些处于创新创业初期的企业上市融资。这种认识是不妥当的，可能达不到支持创新创业企业发展的目的，反而会重蹈纳斯达克当年泡沫危机的覆辙。由天使、风投以及股权投资基金形成的场外多层次资本市场的建设

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　　借鉴全球成功案例，以天使投资资金开始的多层次场外投资资金的“接力式”的扶持机制是最有效最合适的支持初期创新创业企业发展的方式。如果政府创业投资引导基金的管理体制设计合理，上千亿元的创业引导基金，可以以有限合伙人的方式，参与民间天使投资基金投资，重点引导以天使投资基金为基础的场外多层次资本市场的建设，使场外多层次资本市场成为培育创新创业企业的基地。

　　三板市场初衷是为未上市公司的股权融资对接股权投资基金的平台。但是，当前三板市场被变相做成了纯交易市场，与其他场内交易市场没有实质性区别，频繁的股权交易转让资金并未支持挂牌公司实质性的发展，只不过多了一个“钱”赚“钱”的虚拟游戏场。

　　中共中央、国务院月3月23日印发《关于加快体制机制改革，加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，其中第十一条专门强调要强化资本市场对科技创新的支持。但是，不少人对资本市场为科技创新服务简单理解为降低门槛，让一些处于创新创业初期的企业上市融资。我们认为，这种认识是不妥当的，可能达不到支持创新创业企业发展的目的，反而会重蹈纳斯达克当年泡沫危机的覆辙。我们认为，场外多层次资本市场的建设，一级发行市场的一些有利于信息对称的制度性改革，有利于中小企业短期运营资金筹措的互联网金融平台的建设，以及有利于绿色经济发展的绿色企业交易所建设，等等，这些应该是证券市场真正支持创新创业企业发展需要强化的体制机制改革和建设。

　　让场外多层次资本市场

　　成为培育创新创业企业的基地

　　场外多层次融资市场特别是天使基金层次市场，是支持科技创新创业企业发展的关键的融资体制机制。现在广为谈论的多层次资本市场发展的结构，由主板、中小板、创业板，加上三板市场和各地正在筹备马上将如雨后春笋般诞生的股权转让市场即四板市场组成。但是，不管是场内的主板、中小板和创业板市场，还是场外的三板、四板市场，都基本上或者变相做成了“交易”性市场。我们强调的场外多层次资本市场，是指由天使、风投以及股权投资基金形成的一个专门投资创新创业企业的一个市场体系。由于各类基金关注创新创业企业的不同成长阶段，形成了对创新创业企业不同阶段的资金的“接力”式支持，也形成了企业上市前的股权融资的资金市场。按照企业发展规律，中小创新创业企业成长性的培育阶段，是不适合过早地在交易市场上市的，而是需要从天使、风投开始到不同层次的股权投资基金5-8年甚至更长时间的扶持。阿里巴巴如果在15年前创立初期就上市，绝对不会有今天的辉煌，甚至在早期消失的概率都非常大。因为，互联网电商平台模式有一个摸索完善的过程，消费者长期消费购物的习惯不是一天就能改变，特别是网上购物的主力80后、90后这些互联网的原居民十几年前还根本没有进入消费市场，更重要的是支付宝体系的支持和物流快递行业的跟进，这些都不是阿里早期具备的环境和条件，早早上市可能难逃退市的命运。

　　据报道，证券法将进行发行条件相关条款的修正，将“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”，理由是对于某些新业态企业或成长期企业，虽然符合产业发展方向，但暂不具备盈利能力或财务状态不够良好，而这类企业可能具有发展前景，上市融资可以帮助这些企业度过难关释放发展潜力。事实上，创新创业企业是否有潜力，是否有发展前景，在创业初期时很难判断，所以创新创业公司生生死死是非常正常的。有统计显示，创新创业公司成功的比例是10：1，10：2，甚至有观点认为是100：1。很大一部分被淘汰的企业并不完全是“钱”的问题，不具备潜力和发展前景得不到市场的检验是主要问题。不是所有新业态公司，都能成为阿里巴巴。马云的创业经历也是历经失败挫折。创新创业企业绝不是只生不死，新业态企业的生命力就是在完全竞争市场环境下生生死死的挣扎中脱颖而出。

　　过早让不盈利的企业上市，可能会重复纳斯达克IT泡沫的覆辙。纳斯达克当年就是在资本市场支持创新创业企业的炒作下，几年间上市公司由3000多家膨胀到近6000家，制造了一个概念就能包装上市的神话，结果导致了2001年2400多家公司退市，纳斯达克指数从5200点下跌至1000点的新世纪危机。21世纪初的IT泡沫危机教会了美国创新创业企业初期要远离华尔街，同时培育了成熟的初期以天使、风投为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业的融资体系，也就是我们说的场外多层次资本市场。Twitter、Facebook，都经历了这样的成长过程最终成为市场的赢家，阿里巴巴也是经历这样的资金支持链条的培育，15年后成功上市。

　　借鉴全球成功案例，以天使投资资金开始的“多层次场外”投资资金的“接力式”的扶持机制是最有效最合适的支持初期创新创业企业发展的方式。如果政府创业投资引导基金的管理体制设计合理，上千亿的创业引导基金，可以以有限合伙人的方式，参与民间天使投资基金投资，重点引导中国以天使投资基金为基础的场外多层次资本市场的建设，使场外多层次资本市场成为培育创新创业企业的基地。如果资本市场用降低门槛让创新创业初期的企业到创业板融资，不但不容易培养出企业的成长性，可能加剧创业板企业未来亏损面，或者加大严格退市制度执行的压力，对创业板的健康发展制造更大的麻烦。

　　三板、四板市场

　　不应变相建成“交易”性市场

　　三板市场包括地区性的所谓四板市场不要变相建成“交易”性市场，才能真正提供对创新创业企业服务。三板市场初衷是为未上市公司的股权融资对接股权投资基金的平台。包括创新创业企业在内的中小企业挂牌三板市场，可以公开展示其发展潜力和成长性，有利于各层次风险投资和各类股权投资基金的投资选择，降低投资基金的选择过程的成本，也是对场外民间资金参与创新创业企业投资的一种激励机制。但是，当前三板市场被变相做成了纯交易市场，与其他场内交易市场没有实质性区别，频繁的股权交易转让资金并未支持挂牌公司实质性的发展，只不过多了一个“钱”赚“钱”的虚拟游戏场。

　　对三板市场上的公司也不应该承诺转板上市的时间，我们前面已经分析过，创新创业的公司需要5-8年的扎扎实实的经营，才能显示其潜力和成长性，短期内并不合适上市。建议三板市场按照初衷发展，并应该进一步降低门槛，鼓励有一定成熟度的创新创业企业在三板挂牌，给它们更多对接“场外”多层次股权投资基金的机会。如果能有数千家甚至上万家创新创业公司在三板挂牌，其中相当部分能得到不同层次场外股权投资人的青睐，是三板市场的改革对新常态经济发展的最大贡献，也为主板和其他层次的场内市场培育更多真正合格优质的上市资源。

　　推进注册制改革为成长性企业服务

　　一级发行市场是直接为企业提供股权融资的市场，促进一级市场发展的体制机制改革也很有必要。但是各方面比较关注的发行环节的注册制改革存在认识的误区，认为注册制意味着比审核制的上市门槛降低，使更多企业更容易获得资本市场融资机会，这是解决中小企业融资难融资贵为实体经济服务的重大突破，也是资本市场发行市场化的重大制度性的突破。其实，这个观点并不完全准确。

　　首先，通过资本市场解决企业融资难的思路是对资本市场功能的一个误解。资本市场是一个长期投融资市场，一般是比较成熟的公司确定了更长期的发展机会和战略，寻求上市借助资本市场作为长期发展的融资平台，实现更长期发展战略。一般企业的融资难主要是指风险较高的中小企业从银行获取信贷作为短期营运资金很困难。企业的短期营运资金依靠资本市场融资绝对是一个严重的期限错配的概念，风险很大。通过资本市场解决融资贵是一个基于中国特色的错误认识。在成熟市场上，企业一般会首先在债市融资，上市融资是其次的选择。原因之一，是债市的融资成本低于上市的股权融资成本。上市股权融资实际上是公司与股东建立了一个长期的契约关系，这个关系是建立在公司的信用基础上。今天公司借助投资人的资金经营发展，未来只要不破产不退市，公司都要为股东的利益最大化、为给股东创造回报努力。所以公司上市除了发行上市阶段的费用以外，未来每年监管披露要求的相关支出，特别是对股东长期的分红回报，总量是大大超过债权融资成本的。国内资本市场长期以来没有分红的文化，更缺乏契约精神，所以除了一次性的手续费，发行上市变成不用还钱的圈钱活动，不仅是低成本简直是无本万利。为了解决融资贵而推动企业上市对资本市场的健康发展非常不利。如果企业认为上市是“便宜”的融资，实际上就是做好了上市圈钱不准备给回报的打算，这样发行上市对培养企业的契约精神，对企业未来的注重主营业务的经营发展，相信也不会有实质性的作用。

　　其次，认为“注册制不用审批降低上市的基本门槛有利于资本市场的发展规模占GDP的比重扩大”也是误解。不审批不意味着降低门槛，一拥而上、鱼龙混杂的规模扩张并不能带来资本市场的发展，而更可能固化丛林式野蛮发展和放大原始贪婪人性，是现代金融文明和理性人类发展的退步，对资本市场长期发展和三公秩序建设有百害而无一利。一级市场只有进一步规范发行过程，提高信息对称和透明度，保护投资者的利益才能得到长足的发展。从这个意义上说，注册制强调信息披露，强调发行人以及中介在发行过程中的法律责任，强调投资者知情权，并且配套和执行更加严格的退市制度，促进资本市场的健康发展，充分发挥资本市场市场化配置资源的作用，是注册制改革的最重要的意义。一级市场的规模发展的关键在于场外优质上市公司资源培育市场的发展。

　　推动有利于债券发行的制度改革

　　推动有利于债券发行的一级市场规模扩大的制度改革。债券一级市场是直接为企业提供债权融资的市场。发挥债券市场为企业服务不会制造系统风险，债券类证券产品一级市场的一些基本制度性建设有必要进一步改革和完善。

　　一方面，债券发行利率竞标市场应该普遍采取美式竞标模式。美式竞标模式对报价机构有强制性按照各自申报价格申购债券规模的要求，这对于降低出于明显利益导向而故意扭曲价格的道德风险有一定的约束效果。

　　另一方面，债券市场的信用评级制度需要创新。债券类产品是一个信用产品，定期的固定收益支付是被严格规定的，固定收益的高低即定价利率的高低是与是否能按时还债的信用密切相关的。现在国际国内的债券市场都是采取信用评级的方式来对称各类债券产品的还债能力的信息。但是，公正的信用评级需要评级机构的信用，评级机构的信用来自高度的独立性。但是美国金融危机以来，世界三大评级机构的独立性一直遭到诟病。因为收费评级模式实际上把被评级的债券发行机构的利益与评级机构的利益绑在一起了，独立性实际上荡然无存。从这个意义上来说，如果债券产品采取与股票市场的公司研究的方式，而不采取评级的方式来确定债券类产品的还债信用和违约风险，可能更能从企业基本面以及经营管理层面了解情况对称信息。而且上市公司信息披露的规则，以及公司监管制度的相对完善，把债券信用监管转化为对发债机构的监管，可能更能揭示风险，而且更容易发现所谓“增信”行为的不合理的地方，有利于全面审慎监管。债券类产品一级市场定价中的评级机制应该尝试创新机制，而不是必须采取信用评级方式，重蹈三大评级机构频频遭遇质疑的道德陷阱的覆辙。

　　更重要的是，央行信用记录信息的使用机制需要改变。发债企业的信用信息要允许投资者查询。允许更多的民间信用信息机构的建立，完善信用体系充分对称信用信息，加强企业的信用守法的契约精神的建设，夯实依法治市的基础。

　　应率先建立绿色企业交易所

　　新常态经济也是绿色经济。环境保护和能耗革命是新常态经济有效率有质量发展的硬道理。除了立法、监管和末端治理，金融本身应该在助推结构调整中进行绿色金融的创新。相关研究已经提出很多很好的意见，如仿照国际社会，建立绿色信贷银行，绿色投资基金，绿色信贷贴息体制，发行绿色债券，加大IPO企业的环境保护指标的要求，建立绿色信用记录体系等等。

　　从资本市场支持绿色经济发展的角度，我们建议，建立一个新的、专门为绿色企业上市的交易所，作为场内多层次资本市场的一部分，为不以回报和利益最大化为目标，致力于绿色投资的股权资本，建立一个股权转让的系统，相当于“社会企业交易所”的性质，世界各地已经有7、8家“社会企业交易所”，还没有“绿色企业交易所”，我们完全可以率先尝试，这应该是一个国内资本市场较大的创新和对绿色经济支持较大的机制上的突破，也使国内资本市场站到了国际社会推动的所谓“高标准”的新规则的最高境界。

　　我们认为，碳交易市场短期内对绿色企业的发展没有太大的意义。“绿色金融体制”是经济可持续发展的保证，应该成为金融体制改革的制度性建设和创新的重头戏。“绿色企业交易所”是资本市场为绿色经济服务的最有价值的创新尝试。

　　借力互联网金融解决融资难融资贵

　　推动互联网金融的发展是解决中小企业融资难融资贵的一个重要创新思路。推动互联网金融发展，主要是推动为中小企业服务的网络银行和P2P的债权众筹平台的发展。互联网银行现在都是以电商平台为基础设立。中小企业短期运营资金贷款难贷款贵最重要的原因之一是信息不透明。互联网电商平台的优势是有电商们的信息记录，包括销售规模、现金流，特别是一些信用记录，如果充分利用这些信息和大数据分析的工具，建立在电商平台基础上的网络银行就可以解决中小企业信息不对称造成的贷款难的最大障碍。推动基于电商平台的网络银行的建立并严格网络银行的信用体制的完善，可以在某种程度上缓解部分中小企业贷款难贷款贵的难题，对新常态经济的新结构中的重要经济主体中小企业的发展无疑是非常有意义的。

　　P2P平台的债权融资也是中小企业流动资金融资的一个新方式。P2P的优势是借贷利率一般低于其他民间借贷方式。因为是债权融资，除了投融资双方的一些规定以外，众筹平台建设最关键的部分要强调信用体系的建设，同时应该允许众筹平台部分利用人民银行的征信体系。有了这样的安排，不但众筹平台可以查到融资企业的信用记录，还可以把不诚信的企业记录送上征信体系，该企业以及法人会有信用污点，这样就可以对那些恶意逃债的企业及个人产生一定的制约作用，更有利于有信用的企业融资和发展。P2P平台实际上是一个资讯平台、信息对称平台，因此对P2P平台出现的非法集资、资金池、庞氏骗局，以及变相变成证券交易平台等等乱象，要加强事中事后监管机制的建设，防止成为引发系统风险的导火线。

　　只要资本市场加大为实体经济包括科技创新服务的体制机制的改革和创造，充分发挥市场优化配置资源的作用，在推动新常态经济实现跨越式发展的同时，资本市场也一定会实现跨越式发展。