降准后债市“任性”上涨 估值偏低是主因

　　中国银行上海总部金融市场部交易员

　　央行宣布于4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平。此次降准预计将向市场注

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　　4月20日，银行间市场债券整体下行超过10个点，成交异常活跃，交易盘成交主力集中在长期债券，询价多以买盘为主。利率互换市场1年期从2.99%下行至2.74%，5年期从3.14%下行至2.94%，幅度均超20个点。国债期货高开高走，上涨0.775%，报收98.075元，创今年单日涨幅纪录。

　　不同于年初的一次降准和一次降息，此次消息公布后债市并没有出现回调，反而在股市放量巨幅震荡下挫的背景下任性上涨。这是何原因呢？

　　首先，债券市场目前的估值偏低是造成今日强势上涨的主要原因。债券市场收益率在3月里经历了大幅调整，标志性的10年期国开债从3.70%附近一路回升至最高4.3%的水平，调整幅度堪称恐怖，不少金融机构遭遇止损。10年期国开债上周五收盘利率仍在4.05%附近，较今年以来最低点仍有超过30个点的空间。

　　作为多数机构资金成本的货币市场7天回购利率当时在4.8%附近的高位，现在已经平稳下行至2.8%水平，且随着流动性的进一步释放，该利率仍有下行的空间与趋势。所以从成本与收益的角度来看，相比已经被炒得较高的股市来说，债券市场的估值并不高。

　　其次，各方面因素都在向有利于债市的方向发展。最新公布的各项经济数据仍然在下滑，而央行在年初就曾表示是否采取进一步宽松政策要视经济数据而定，所以此次降准可以看作是央行履行了之前的承诺。其实近半个月来货币市场即使经历了IPO冲击也并没有出现紧张局面，这一点和前一次降准不一样，不像之前是由于外汇占款流失、通缩压力等外力压迫下的被动之举，这表明此次宽松政策是央行的主动为之。

　　虽然降准的时点在市场的预料之中，但此次宽松力度要大于以往。这不仅传递出央行希望通过宽松货币来稳定市场的决心，还表现出其对于经济进一步下行的担忧。目前来看经济数据并未因为前期的定向调控而有所起色，流动性可以用十分宽松形容，可以说基本面、政策面和资金面都有利于债市反弹，债券岂有不涨之理？

　　最后，不得不提前期推升债市利率举足轻重的利空因素——地方债的发行。两会开始提出一万亿地方债置换可以说是债券市场由盛而衰的拐点。市场对于供给爆发性增长的忧虑碾压一切看多因素，对于是否将出现新的一万亿也未有定论，不确定因素骤增也致使不少多头离场，债券收益率扶摇直上。

　　市场恐慌不无道理，但此刻也许我们更需要理性的看待地方债。地方债置换的根本目的是要降低地方政府的融资成本，如果由于地方债大量发行造成利率高企甚至挤占金融机构投资国债的额度那此轮置换又有何意义？

　　央行曾经表达过参与地方债发行的意愿，原本计划本周发行的首期地方债神秘推迟，最新消息央行已注资国开行和进出口行，综合上述情况看来央行介入地方债发行的可能性正初露端倪，而且即使不直接参与也可能通过其他金融机构间接参与，亦或者是在发行期间提供充足的流动性供给等方式提供支持。

　　最大的利空因素正在被消化，债券市场的上涨空间已经打开，并不会戛然而止，至少在下一次降息来临之前，没有必要急于“下车”。