管清友：天空才是市场的方向

　　本文来源：民生证券 管清友、朱振鑫

　　管清友，现任民生证券研究院执行院长、首席宏观分析师。2014新财富最佳分析师宏观经济第四名。社科院经济学博士，清华大学博士后。曾任清华大学国情研究中心研究员、中海油宏观经济研究处处长、调研处处长。目前兼任澳门城市大学高级研究员、中国经济体制改革研究会高级研究员、发改委城市与中小城镇研究中心学术委员。

　　写在前面：

　　当我们撰写这篇中期报告的时候，中国资本市场正在书写一段空前绝后的历史。不管是连夜救火的监管层，翘首以盼的投资者，手忙脚乱的媒体人，还是秉烛夜书的研究员，这个夏天都足以写进回忆录里。6月中旬开始，一直潜伏在牛市里的杠杆资金突然袭击，只用了短短10个交易日，便让庞大的A股市场从天堂落入地狱。人性原来如此脆弱，癫狂与恐惧，喧嚣与沉默，暴富与落魄，生存与放弃，一切变化只在一念之间。归根到底，变得不是世界，而是人心。

　　每个人都听过股神的教诲：当别人贪婪时恐惧，当别人恐惧时贪婪。但听了这么多道理，依然过不好这一生。每当恐惧和贪婪来临，大多数人还是会选择盲从。归根到底，理性的思考不难，难的是坚持。在这个哀鸿遍野的时刻，我们仍然坚信中国资本市场仍站在最好的时代。

　　短期来看，监管层已经祭出了央行背书的大招，救市政策也逐步超越证监会上升到中央层面，政策底已经夯实，但即便如此，市场恐怕仍将在泥潭中反复挣扎一段时间。一方面，市场的恐慌情绪需要释放和消化，信心的重建需要时间，另一方面，高位套牢的大量资金需要充分洗牌和换筹，趋势的逆转也需要时间。

　　但中长期来看，我们坚信决策层有智慧也有能力避免系统性风险，等市场恢复平静，在经济换挡、刚兑打破、资产重配、改革加速、创新转型大趋势的支撑下，中国资本市场大繁荣的根基依然牢不可破，全局性疯牛不再，结构性慢牛可期。

　　一篇报告对市场来说也许杯水车薪，但我们坚信理性研究是面对脆弱人性的最佳防御，研究也许不能创造价值，但一定能发现价值，这是我们最后的信仰与倔强。也许眼前一片漆黑，也许前路充满坎坷，但低头看路的同时也别忘了仰望天空，因为那里才是我们的方向。

　　核心观点：

　　市场的趋势最终是忠于基本面的。本轮牛市的核心基本面因素包括以下几点：1）房地产下行；2）反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；3）地方政府收入下滑、举债受限等经济约束；4）出口不振；5）打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收益率；6）银行收紧信贷：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置；7）货币宽松；8）A股相对低估值；9）改革加速落地；10）杠杆资金煽风点火。这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配，只要他们没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。

　　根据本文的分析，有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和非经济约束（反腐、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。

　　因此，从基本面出发，我们做出两点判断：第一，牛的灵魂还在，房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景下的资产重配还在继续，市场繁荣的大方向尚未逆转。第二，在短期股灾恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经伤痕累累、力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。

　　正文：

　　分析趋势无非判断两个问题：方向（涨不涨）和节奏（涨多快）。市场的节奏主要取决于短期扰动，容易脱离宏观基本面，但市场的方向更多的取决于长期因素，总体来看是忠于基本面的。换句话说，市场的方向和空间是可以基于宏观经济的研究做出判断的。我们的中期报告主要就回答这两个问题。

　　判断牛市往哪去，先要理清牛市从哪来，从宏观层面看，其核心是新常态之下的资产重配：

　　在一个经济体里，央行是资金的最终贷款人，而每一分资金同样有一个最终用款人，这就是所谓的终端需求。过去的旧常态之下，大部分资金最终流向了三个领域的终端需求，即私人部门的房地产（比如你买了一套房，或者买了一个房地产企业的信托产品）、政府部门的公共建设（比如你把钱存到银行，银行又把钱贷给了地方融资平台）和对外部门的出口（比如银行给出口商的贷款）。

　　但去年以来，情况发生了很大变化。从私人部门来看，房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行，房地产开发和购买的赚钱效应消失，导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩。从公共部门来看，反腐、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及43号文约束举债导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力，导致以政府为终端信用的资产池也急剧萎缩。从对外部门来看，人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值，再加上欧美等发达国家持续纠正贸易失衡，导致以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水。

　　私人部门、公共部门和国外部门信用的急剧萎缩导致三个结果：

　　一是货币加码宽松，经济失去加杠杆主体，导致经济增速不断下滑，通缩压力加大，迫使央行不断加码宽松，从定向宽松走向降准降息。

　　二是刚性兑付打破。终端需求萎缩导致企业现金流吃紧，偿债能力持续下滑，再加上4万亿和非标盛宴之后的到期高峰逐步来临，迫使政府下定决心打破刚性兑付，违约事件频发。

　　三是银行愈发谨慎。宏观经济下行和微观风险释放导致银行部门风险偏好急剧回落，向实体投放信用的意愿严重不足，M2和社融持续下行，融资成本居高不下。

　　所有这一切导致一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风险、高收益资产的闲置资金，而且这个资金池还在不断扩大。环顾整个资产市场，房地产萎靡不振，非标刚兑打破，债券收益率偏低，海外投资渠道不畅，实体投资风险回报不成正比，新三板流动性不佳……相比之下，具有安全边际和极佳流动性的A股无疑成为了最佳选择，而在资金涌入的过程中，受益于几个史无前例的催化剂，A股迅速形成了自我强化的赚钱效应，即便估值不断提升、安全边际不断收窄，也没有阻止资金的持续涌入。

　　第一个催化剂是改革。短期来看，改革不一定能改变基本面，但一定会改变市场的预期。在资金涌入和市场上涨的过程中，改革让市场情绪不断升温。从大的方面讲，中央对改革的坚定立场提振了市场信心，尤其是去年7月30日周永康落马这样史无前例的标志性事件，让大家对改革空前期待。从小的方面讲，每一项改革落地基本都会引发一次主题的追捧，主题的轮动接力直接支撑了市场的持续上涨，试想一下，如果没有央企整合和一带一路，上半年指数能到达5000点吗？相应的，如果没有国企改革这样的大动作，未来的牛市也会失去骨架。

　　第二个催化剂是杠杆。这一轮牛市和上一轮最大的不同就是“杠杆”。从场内融资来看，在不到一年的时间里，融资余额已经从4000亿飙升至2.25万亿，融资买入额占A股总交易金额比重最高达到22%，而在2007年还没有融资融券业务。从场外融资来看，渠道更加广泛，包括伞形信托、配资公司、P2P平台等，杠杆比率一般在1:3以上，高于场内的1:2，按照目前的市场客户结构，预计这部分配资的规模也在万亿以上。杠杆资金在市场的快速上涨中发挥了推波助澜的作用。

　　说了这么多，我们基本能够搭建出这轮牛市的骨架，简单概括为以下几个方面：

　　1、房地产下行：导致以房地产为终端信用的无风险高收益资产减少

　　2、反腐和官员考核机制变化等非经济约束：导致以政府为终端信用的无风险高收益资产减少

　　3、地方政府收入下滑、举债受限等经济约束：导致以地方政府为终端信用的无风险高收益资产减少

　　4、出口不振：导致以出口为终端信用的无风险高收益资产减少

　　5、打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收益率

　　6、银行惜贷：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置

　　7、货币宽松：导致无风险资产的收益率不断下降，同时带来增量资金

　　8、A股相对低估值：导致A股成为了相对无风险、高收益、高流动性的资产

　　9、改革加速落地：通过不断的政策利好改善投资者预期，加速市场上涨

　　10、杠杆配资煽风点火：通过增加投资者可用资金，加速市场上涨

　　其中1-4个因素是基础性因素，他们为牛市提供源动力，如果没有他们，市场的方向就会改变；5-10个则是催化性因素，他们在一定程度上是前几个因素的结果，他们的作用是为牛市推波助澜，如果没有他们，市场的节奏会发生变化。下面让我们就来庖丁解牛，看看牛市还能不能在宏观上站住脚。

　　1、房地产因素

　　重要性：★★★★★

　　总体判断：短期销售局部回暖，中期库存人口压力未变

　　影响评估：方向不变，略有弱化

　　房地产销售出现企稳迹象。5月以来，在前期二套房贷调整和降息等一系列措施的刺激下，大量前期观望的刚性需求（包括首套刚需和改善刚需）集中入市，导致一线城市的地产销售明显反弹。30个大中城市销售增速（30日滚动）从5月初开始大幅回升至50%以上，不过其中有一部分基数原因，修正后的年化增速大概维持在20%左右，和去年四季度的水平基本持平。

　　中期来看，这并不意味着房地产重新进入上行周期。首先，目前的房地产销售回暖主要集中在一线城市的核心地段，整体销售依然疲弱，30个大中城市在全国占比只有18%。其次，房地产销售中二手房的比例明显上升，根据住建部政策研究中心主任秦虹2014年给的数据，一线城市二手房占整个房地产成交的比例已经达到40%，中国房地产正逐步进入以存量房交易为主的新常态，销售回暖不一定带动增量投资。第三，库存压力并未有效缓解，全国的商品房待售面积和在建面积仍分别高达6.6亿和61.7亿平米，绝对水平和库销比都处于历史高位。第四，人口结构的恶化趋势将越来越明显，2012年之后高中毕业生人数开始下降，从2016年开始刚需人口的下滑压力将加速凸显，根据我们的估算，未来五年20-29岁的刚需人口将减少3000-4000万，这和过去10年刚需人口增加6000万的趋势完全相反，未来房地产市场将面临供需的双重压力。

　　只要房地产是反弹而不是反转，那么未来家庭部门从房地产到金融资产的重配就依然会继续。根据《中国家庭金融调查报告》的统计，中国城市家庭的金融资产占比仅为4.5%，而金融资产又以存款和现金为主，股票占比仅为15%，即便考虑近两年房价上涨放缓、股市大幅上涨的因素，股票在居民总资产中的占比也绝对不到5%，而美国是30%以上。从股票市场的开户数据来看，资产重配也还有很大空间。一方面增量开户数还在持续攀升，另一方面存量账户的持仓占比仅为32%，与2007年的41%相比仍有很大提升空间。

　　2、地方政府投资的非经济约束

　　重要性：★★★★★

　　总体判断：反腐进入稳定期，环保和能耗压力不减

　　影响评估：方向不变，略有弱化

　　反腐的方向肯定没有变化。要推行依法治国，反腐必然是“开弓没有回头箭”。截至今年5月底，八项规定累计查处116,492人，但是随着大批违法违纪官员的落马，目前增量上有所放缓，今年1-5月累计查处14324人，同比减少7643人。从经济的反应来看，反腐的边际冲击似乎也在减弱。从宏观数据来看，1-5月大额餐饮消费累计增长6.2%，已经走出13-14年的低谷。从微观数据来看，原来受八项规定冲击最严重的星级酒店营业收入已经出现企稳，并不是执行力度减弱，而是经过两年的挤水分，基数已经非常低了。

　　新常态不仅是经济的新常态，更是政治的新常态。除了反腐，官员考核机制在十八大之后也发生了很大变化。环保、能耗、债务等因素的权重明显提高，成为地方政府投资的一大束缚。举例来说，很多高污染的重化工业项目因为过不了新的环评而下马，中国承诺了碳排放峰值之后，高耗能的项目也明显受到限制。中央既然要“看得见山，望得见水”，那么环保和能耗的标准就会越来越严格，这注定也是一场“开工没有回头箭”的持久战。

　　3、地方政府投资的经济约束

　　重要性：★★★★★

　　总体判断：1）地方债存量压力明显缓解，但增量上举债依然受限；2）PPP和城镇化基金拓展融资渠道，但量级依然不够；3）地方政府收入下滑的压力不减

　　影响评估：方向不变，略有弱化

　　地方政府的债务扩张在过去一年大幅受限，原因是歪门被堵，而正门还没来得及打开，但为了控制存量债务风险，近期政策层面出现明显松动。首先，财政部已先后下发两万亿的地方债置换，以低成本的地方政府债券置换高成本的银行贷款，预计下半年可能还会有1万亿左右的置换额度，这已经完全可以覆盖2015年2.8万亿的存量到期压力。其次，43号文剥离城投政府融资职能，银监会要求平台贷款余额不新增，但近期有所松动，发改委1327号文要求保障在建工程，并在补充说明中允许借新还旧。发改委副主任明确表示企业债券不能出现违约也显示出政策重心正在从调结构向稳增长、防风险倾斜。

　　更重要的是，在传统的债务融资之外，二季度政府逐步找到新的融资渠道。首先，PPP项目加速签约。虽然全国各地先后推出了2万亿的PPP项目，但一季度签约率不足两成，但二季度签约速度明显加快，预计规模已经超过1万亿，主要原因是国办发文规范引导，同时地方政府迫于经济下行压力加快项目推介，借由明股实债的模式吸引社会资本。其次，城镇化基金也逐步放量。城镇化基金的模式和PPP类似，也基本是由政府充当劣后、社会资本充当优先，以政府信用保障社会资本的安全和收益。目前来看，各地的城镇化基金撬动社会资本的杠杆大概是1：4。总的来说，PPP和城镇化基金都是政府为社会资本提供政府信用担保资产的新渠道，会对资金产生一定的分流作用。

　　但对地方政府来说，最大的束缚依然来自收入的下滑，这一点并没有弱化。2014年地方政府预算内财政收入、土地出让金和其他政府性基金的比例大概是7.6万亿：4.3万亿：0.7万亿。1-5月财政收入仅增长5%，比去年同期回落5.7个百分点，在目前以流转税为主的税收体系下，经济不复苏财政收入很难企稳。土地出让收入继续大幅下滑，今年1-5月的收入才刚达到去年一季度的水平，预计同比跌幅可能高达50%，而且由于房地产投资下行的滞后影响，未来可能还会加速下跌，这将成为地方投资的最大障碍。