实体经济冰火两重天：产能过剩推高债务杠杆率

　　7月15日，国家统计局公布，2015年上半年GDP增长7%，工业增加值累计同比增长6.3%，均略超市场预期。

　　今年上半年经济增长超预期，缘于新兴产业的高速增长对冲了经济下行压力。

　　据笔者分析，从经济增长驱动力上来看，宏观经济增长态势比大家预期好的重要原因在于，改革推进过程中新兴产业快速发展，弥补了因传统产业萎缩而带来的负面影响。

　　传统与新兴产业的冰火两重天

　　新常态下经济转型升级，必然面临传统产业的萎缩和新兴经济的兴旺，即实体经济内部存在着冷热两个极端。

　　传统产业由于需求低迷，严重产能过剩推高债务杠杆率，进而放大了整个经济金融的系统性风险，将长期处于增速下滑阶段。尤其体现在制造业投资和房地产投资增速的快速持续下滑，并带动规模以上工业增加值累计同比增速自2011年接近15%的高位一路下降到今年4月的6.2%，随后才稳定下来。但是另一方面，以“互联网+”为契机，电子信息、机械装备制造、生物科技等新兴产业在近年来取得较快的发展，全面创新、创业的浪潮日渐高涨，释放出极大的经济活力，与传统产业的衰退截然不同。

　　新兴产业面临前所未有的历史机遇。由于以重化工业为代表的传统产业快速下行，导致潜在经济增速不断下移，政府必须启动供给层面的改革，为经济找到新的增长点，以维持我国庞大经济体的必要增速。因此政府的推动有利于将资源配置到新兴产业，市场全面创新的需求将被激发；金融层面资本面临重新分配，储蓄存款、房地产投资资金被剥离到创投领域，股权融资爆发取代信贷等间接融资，PE/VC的规模成倍扩张，并且风险投资项目的估值被快速拉升，资本与创新能力获得了绝佳的结合契机。

　　新兴产业的高速增长对冲了经济下行压力

　　虽然自2014年以来，实体经济快速下行，全部工业增加值同比增速累计同比从2014年初的10%高位直线下跌至2015年二季度的6.3%，但是新兴经济相关的增加值仍逆市攀升。受新兴经济影响较为明显的TMT行业（计算机、通信和电子设备制造业）的工业增加值累计同比，从2014年初的接近10%缓慢抬升至2015年上半年的接近12%，虽然增长率不大，但是绝对增速仍居于高位，且趋势方向上更是体现出与传统产业迥异的特征。尤其是在一季度，新兴经济相关工业增加值增长较快的阶段，总体工业增加值的增速回落速度放缓，说明新兴经济的相对火热对冲了传统经济的下滑。

　　从具体新兴产业发展情况看，生物医药、人工智能等为代表的高技术产业的增加值过去两年持续保持在10％～12%的高速增长，比规模以上工业平均增速高将近5个百分点。尤其是“互联网+”的相关产业快速增长，网上零售额继续保持较高的增长速度，今年上半年增长速度将近40%。此外，新能源汽车、铁路机车等高端装备制造业增速在50%以上。

　　从总量上来看，新兴经济主要集中在第三产业，而传统产业主要体现在第二产业。2012年以来，第二产业累计同比增速从10%附近的历史高点快速回落至2015年3月份的6.37%，而同期的第三产业累计同比增速从7.5%逐步回升至8%。至今年二季度末，第二产业累计同比增速进一步跌至6.1%，而第三产业累计同比增速继续增长至8.4%。

　　经济增长的内部结构变化自2012年已经开始，虽然新兴经济的发展速度远无法对冲传统产业的下跌幅度，但是结构转变的趋势较为明显。从对宏观经济增长的贡献度来看，第二产业对GDP的贡献率从2012年的55%下降至当前的39.8%，而同期第三产业对GDP的贡献率则从44%增长至56.8%，在权重上已经超过第二产业。

　　提高经济增长质量，发展空间广阔

　　新兴产业的快速发展实际上已经超出市场的预期，一定程度上导致发电、钢铁产量、信贷规模等传统重化工业体系的经济增长监测指标指示意义下降。因此，在新兴产业对冲经济下滑压力的同时，也易导致实际经济增长动能的强度与大家的预期不一致。

　　另一方面，由于新兴产业的发展更多依赖技术、资本等进行创新服务方式，不同于重化工业，其生产运营对资源能源的消耗也相对较低。2015年一季度单位GDP能耗下降5.6%，2015年上半年单位GDP能耗同比下降5.9%，下降的幅度有所扩大，实际效果已超过政府年初制定的2015年单位GDP能耗下降3.1%的目标，新兴产业的发展功不可没。

　　如果改革继续推进，那么趋势上新兴经济的强劲发展势头将延续，而传统产业严峻的去产能、去杠杆压力也将存在，因此带来的宏观经济内部结构差异将贯穿新常态的经济改革始末。我们不能过度关注传统经济形态萎缩带来的经济、债务的系统性压力，更应该看到新兴产业的爆炸式增长。

　　短期经济固然需要逆周期调控的稳增长政策出台，但是政策的着力点会更注重对战略新兴产业的扶持，对传统产业的政策目标仅是延缓跌速，并防止经济及债务的系统性风险。在新常态的宏观经济背景下，未来新兴产业的发展极为广阔，对经济发展态势影响不断增强，并在传统产业改革初步完成后，将实体经济稳定在一个新的均衡增长平台上。