看清中国资本市场的内在缺陷

　　前不久A股市场发生的震荡，逐渐成为过去。此次危机的导火索是股票市场内部快速去杠杆化。背后真正的原因，则是中国资本市场的内在缺陷和不成熟。

　　值得反思的是，就在危机爆发的几周前，市场中依然充满了各种“牛市”宣言，甚至有些国内学者宣扬A股剑指10000点。

　　难道前后短短的1个月时间，我国的经济发生了翻天覆地的变化吗？二季度以来的所有宏观经济数据显示，与一季度相比，无论是固定资产投资增长、对外贸易、中国制造业采购经理指数（PMI，2015年5月份为50.2%）、全国居民消费价格指数（CPI，6月环比持平），都没有发生根本性的突变。实体经济跟第一季度相比，虽然没有大幅度好转，但也没有恶化的预期，跟“金融危机”更扯不上边。实体经济的“黑天鹅”未现，实体经济的基本面没有本质变化，中国经济处于一条曲折仍可持续增长的通道中。

　　此次国内资本市场中的危机，实质是“流动性危机”。在短短的时间内，市场流动性趋于枯竭，造成了人为的恐慌。

　　股票市场暴跌的原因

　　关于股票市场的暴跌原因，众说纷纭。有些媒体发挥了“阴谋论”的主观臆测，称海外势力恶意做空，这种说法喧嚣尘上，直至中金所辟谣合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）做空A股的传闻。

　　其实我国金融系统非常稳定，要说有海外机构妄图把国内的金融系统给推翻，简直是天方夜谭。外资在国内的资本市场连放空的机会都没有，QFII占中国资本市场的比重微不可计。

　　具有讽刺意义的是，在国内投资者纷纷恐慌抛售股票的时刻，海外投行一致“看多”中国股市。有媒体爆料称，江浙民间资本“放空”市场。这种“阴谋论”的观点总是试图找一个潜在的敌人或幕后黑手，实际上缺乏证据、逻辑荒诞，但极难证伪，是一种极具伤害性的歪理。

　　审视一下过去一年多以来中国资本市场的变化，可以发现我国资本市场仍然“不成熟”，主要体现在以下几个方面：

　　制度不成熟

　　A股现行的“资金申购新股”制度不合理，该制度让股民预付全款申购新股，但却不对等保护预付全款股民的新股购得权利，违背“权利和义务对等”的市场公平交易原则。每次大的新股发行来临时，市场都会有所恐慌。若能让全体社会公众投资者“市值申购新股，中签后缴款”，将减小新股发行的“抽血效应”。

　　A股市场的资金杠杆自从2014年开始持续增长，券商两融更是呈现爆发式增长。截至2015年5月底，场内融资规模超过2万亿元，若加上场外配资，保守估计融资规模在4万亿元；这个数据已经占到沪深两市流动资金的9%，这个比例相当高。

　　A股的涨跌停制度，开始于1996年；当时出台的目的是减少市场的波动性和投机行为。将近20年过去了，我国的经济环境和市场环境早已发生了天翻地覆的变化。在本轮暴跌中，我们充分看到了“涨跌停板”制度的缺陷和危害。在市场极度恐慌时，“涨跌停板”制度限制了市场的流动性，使市场集聚的风险无法及时有效地释放，导致了风险越积越大，恐慌加大蔓延，进一步加剧了流动性危机，导致恶性循环。

　　参与者不成熟

　　这是一个散户主导的市场。针对A股投资者，民间有很形象的说法：“机构散户化，散户赌徒化”。在美国股市中，散户比例比A股小得多；在欧洲股市中，散户直接参与市场交易更是少见。欧美的个人投资者大都将资金交给共同基金、信托基金、券商等投资机构管理，通过机构投资者进入股市。这样的好处是，相对散户来说，机构投资者理念更加成熟，不会轻易因市场上的风吹草动而出现大面积抛售现象。而在A股市场，公募基金实现控盘的创业板股票中，单个基金公司旗下的多只基金“抱团取暖”的景象已经变得司空见惯；在这种情况下，一旦相关股票出现大幅下跌，风险不言而喻。

　　国内的股市具有“一拥而上、一哄而散”的特点，充满散户之间的博弈。在上证指数从逾2000点一路飙升至逾5100点的过程中，投资者的盲目预期完全被狂欢点燃，各路媒体推波助澜，各类专家胡乱发言，整个市场沉浸在“牛市”的狂欢中。理性投资和价值投资成了被嘲笑的名词。

　　监管不成熟

　　在过去的这一年里，各种投机和操纵行为几乎没有受到有效的查处和惩治，各种乱象出现在A股市场，可谓是群魔乱舞，沉寂多年的股市变成了财富掠夺的狂欢野蛮之地；管理层虽然采取了一些措施，但收效甚微。尤其对杠杆工具的监管不足，导致了“杠杆牛”的出现，造成了多空博弈的失控。

　　监管层“去杠杆”的战略意图，是为了中国资本市场的稳健发展，战略上完全正确；可是在战术实施上，完全低估了短期“行政命令”式的“去杠杆”带来的巨大冲击，高达2万亿元的场外配资资金不得不在很短时间内撤离市场，带来的恐怖连锁反应可想而知。

　　按照经典的“蝴蝶效应”理论：一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可能于两周后在美国得克萨斯引起一场龙卷风；何况高达2万亿元的场外配资在短时间内撤离市场，带来的“飓风”效应可想而知。

　　制度要变革，投资者要教育

　　2015年的《证券法》修订中，将实行股票发行注册制写入律法，为注册制改革扫除了法律障碍。在当前的情况下，新股发行注册制的大方向已定。注册制的推进，长期看可以缓解国内资本市场“投机”的作风，减少资本市场整体暴涨暴跌的可能性。然而此次股市流动性危机的爆发，可能延缓国内正在进行中的金融创新，比如个股期权的推出等。也可能延缓注册制的推进。

　　本轮流动性危机是典型的“囚徒困境”：参与各方融资强平盘、国内机构、散户之间的囚徒博弈。若取消了“涨跌停板”制度和“T+1”制度，有助于形成多空双方的充分博弈与对等博弈，从而形成合理估值及均衡股价，可以极大地提升A股交易效率和市场有效性。这样市场将会很快发现合适的“价格”自动解决流动性危机。

　　目前，国内绝大多数的机构投资者和高净值客户将资产（几乎100%）投资在了国内的资本市场，根据“资产配置和分散化投资”的理念，如果将5%～10%的一小部分资产实现了全球配置，将能有效降低单一市场的投资风险，获得更加稳健的投资回报。

　　提升监管水平

　　在推出重大政策或措施前，进行足够的模型测试和压力测试。杠杆资金推动了A股市场的暴涨，监管层在融资规模达到4万亿元、每天交易量过万亿元的情况下，制定了“去杠杆”的目标，战略上完全正确。可是在执行过程中，短期内急躁冒进的战术执行完全错误。“短期暴力去杠杆”带来的相应政策后果，相信只要做一个模型测试和压力测试，就可以提前预判。

　　提升跨部门的监管合作和危机处理协作。2015年7月9日，A股市场暴涨近6%，上演了千股涨停、千股休战的奇特现象。在这背后，是中财办负责人发言力挺中国经济没问题，央行宣布向证金公司注入无限流动性，银监会支持股市稳定并允许对过期股票质押展期，证监会释放层层利好，保监会宣布险资持续买入股票。如果在流动性危机爆发的前期，跨部门协作危机处理具有有效的协作机制的话，将能避免A股市值的大幅蒸发和民众财富的大幅缩水。

　　提升跟公众沟通和引导市场预期的能力。股市暴跌阶段，各种传闻和谣言盛行，并会在微博、微信等新媒体的助力下迅速扩散，混淆视听，往往会加剧投资者恐慌情绪，对资本市场造成严重干扰。监管层除了要开展专项执法行动，打击各种编造、传播股市谣言的行为以外，更重要的是要及时、有效、充分地跟公众沟通，引导市场预期。（作者分别为肯阳资本中国区总裁、清华大学五道口金融学院助理教授）