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管清友:从交易性流动性危机到系统性流动性危机

来源:搜狐财经 作者:管清友
第2页 :二、货币政策以“量”为纲

  二、货币政策以“量”为纲

  下半年通胀,一方面,如果考虑到猪周期的影响,下半年CPI可能会上升到2%,即使因为经济总需求收缩,当前1.6%的通胀水平对应的实际利率也仅为0.4%,降息空间不大;另一方面,外汇占款大幅流出,资金面紧缩,金融机构需要的是货币量的投放而非货币价格,即使降息,也无法改变银行间流动性头寸紧缺的事实,反而可能导致外汇占款更大规模流出,资金更紧的尴尬局面出现。

  因此,下半年货币政策可能是以“量”为纲。

  首先,从存量考虑,中国债务压力需要货币宽松缓释风险。债务产生的根本原因还是投资项目失审,项目产生的现金流覆盖不了债务本金和利息,以至于现在地方债务余额保守估计有20万亿,今年负有偿还责任到期债务审计署给的是1.86万亿,但考虑到3万亿的债务置换量,恐怕真实数据要糟糕许多。但无论如何,这种债务的到期置换压力,需要平稳的流动性环境去对接,需要货币政策的支持。地方债置换对应的是银行资产端久期被动拉长,通过降准可以为银行购买地方债提供充裕的、期限匹配的流动性。此外,债务周期与房地产顶部周期叠加的向下周期也意味着重工业产能过剩出现大量借新还旧的主体,以产能过剩的主要代表钢铁为例,统计的2015年新发债务中用于置换旧债的比重高达92%,产能去化是得去,但是得慢慢去,去化进程过快会触碰金融风险。

  其次,如前文所述,从增量考虑,私营部门总需求萎缩的背景下,依赖公共部门稳增长是经济企稳唯一希望。近期无论是项目收益债出台、企业债发行资质放松还是42号文开始大力推广PPP模式,旨在为基建投资修“渠”。当然,“渠”修好以后需要引“水”,央行通过释放长期资金是可以对接基建期限匹配的负债端来源。

  最后,汇率贬值与资本外流直接影响外汇占款,而中国央行资产端外汇占款占比较高,是基础货币重要来源,因此外汇占款收缩直接影响银行体系流动性。此外,一笔外汇占款产生的同时会派生一笔一般性存款,相反,资本外流会导致银行负债端一般性存款收缩,影响银行信用派生的能力。

  但是商业银行信用投放意愿恢复是下一轮经济总需求扩张的前提,也是防范金融风险所必须考虑的(考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体),而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。因为,银行是经营期限错配的行业,在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松,未来资产负债期限错配的结构会增加银行对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定,就会影响银行对实体信用投放的意愿和能力。因此,我们认为央行还是有可能通过降准释放长期性流动性并配合基建发力,对冲外汇占款下降对实体信用的收缩。

  综上考虑,我们认为下半年准备金率还有100BP的下调空间,此外考虑到基建投资对稳增长的重要作用,PSL、再贷款等助力稳增长的货币政策工具或许也会出台。

business.sohu.com true 搜狐财经 http://business.sohu.com/20150825/n419664759.shtml report 4637 一、经济仍有下行压力,依赖基建托底一、经济仍有下行压力,依赖基建托底上半年GDP险守7%主要得益于金融业17.4%的逆势高增长,而过去金融业增速均值为9.6%,
(责任编辑:UF011)

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