分级基金经历最黑暗一周 降低投资杠杆达成共识

    徐唯佳

　　8月26日，富国基金官方微信以一篇《纪念国企改君》来面对这只全行业规模最大的一只分级基金——富国国企改分级的下折事件。

　　它并不孤独。8月18日以来沪指在触碰4000点后一波剧烈下挫，7个交易日即跌去逾1/4，坠落1000余点到2800点附近。在两融余额减半到1万亿附近的这个阶段，分级基金接过了去杠杆的接力棒。在8月24日-28日这一周，有28只分级基金触发下折。

　　虽然已经经历前后几轮接近50余只分级基金下折的惨剧，基金公司、券商等机构亦以不同方式提示买入下折前一天分级B的巨亏风险，深交所在已经公告下折的分级B名称前添加“*”标识外，还对这些分级B进行了临时停牌处理，以加强下折基准日交易风险警示。但8月27日，富国国企改分级基金下折基准日，国企改B依旧成交超过5000万元。

　　分级“巨无霸”富国国企改分级下折事件，成为行业分级基金现状的缩影，一边是下折引发的大额赎回，另一边则是众多对分级交易属性并不了解的投资者遭受的巨额损失。

　　最黑暗一周的连锁效应

　　8月24日-28日，也许是分级基金历史上最黑暗的一周。Wind资讯统计显示，当周有28只分级基金触发下折，令全行业悲悯的是，前四大行业分级——国企改分级、创业板分级、证券分级、军工分级已经倒下三只，除了场内份额规模达350亿份、净值规模约220亿元、两市规模最大的分级基金富国国企改革分级在周四下折外，规模排名第四的富国创业板分级和排名第二的申万证券分级先后于周一和周二触发下折，这两只基金场内份额规模分别为128亿份和222亿份。

　　下折对于市场的影响已经远未停留在分级基金投资者本身。由于分级A的持有者在下折后获得大量母基金，出于锁定利润的目的，这些投资者倾向于将手中的母基金直接赎回。这些赎回的母基金将变成实实在在的卖盘砸向市场。根据分级俱乐部的统计，已经触发下折的分级基金将形成约280亿元的抛压，其中将约有140亿元集中于证券板块。

　　所以当8月25日晚间申万证券分级确定下折后，不少券商分析师连夜以短信和邮件等方式告知机构和重要客户，“短期看空券商板块，即便市场反弹亦尽量避免买入券商股。”他们的逻辑显而易见：券商板块无法承受分级基金的短期集中抛售压力。

　　受此影响，今年上市的国泰君安成为本轮新股重启后第一只跌破发行价的券商。

　　相对而言，国企改分级基金下折后的抛售压力则较为可控。富国基金在接受经济观察报记者采访时表示，“从流动性、对市场影响、主题的确定性、以及市场环境四个角度来看，富国国企改革分级下折对市场的影响有限。”

　　事实上，如果从成分股结构来看，富国国企改革持仓多为大央企、大国企，A股市值平均在300亿以上，其中不少公司市值甚至高达1000亿。来自Wind的数据显示，8月份，国企改革指数成分股日均成交额为795.14亿元，流动性要比集中度较高的券商板块充裕，因此赎回压力不易造成流动性危机。

　　降低投资杠杆达成共识

　　尽管触发下折，但富国基金在8月26日对记者表示，国企改革主题仍然是下半年A股市场的重要看点。“双降”政策已经出台，市场恐慌情绪逐渐得以缓解，因此认为此次下折对市场的冲击力度远远小于6月份市场下挫之时。

　　未来市场表现还具有很大不确定性，但在上半年加足马力圈地的分级行业发展却无疑遇到瓶颈。

　　经济观察报曾率先报道监管部门暂停分级基金审批的消息（见本报第733期《分级基金审批和上市或已暂停200新品静待政策指引》），这也在此后8月21日的证监会例行发布会上被发言人证实：考虑到分级基金机制较为复杂，普通投资者不易理解，且前期出现了一些新情况、新问题，为此，证监会暂缓了此类产品的注册工作，并正在研究有关政策。

　　此次暂停也使得后续亟待审批发行的近200只分级基金上市遥遥无期，部分公司如华安基金刚在5月下旬上报多只分级产品，誓以分级精品战略迎头赶上分一杯羹的后起者，而今不到三个月却形势逆转。

　　对于本轮分级基金暂时遇到的困境，国泰基金副总经理周向勇在接受记者采访时坦言：“今年以来全行业分级基金取得较快发展，大量新产品发行上市，而6月下旬以来股市出现较大幅度调整，遇到下折后分级基金规模缩减也是正常情况，基金公司其实不应刻意关注分级基金的规模，而是应该持续关心这类产品的生命力。”

　　他向记者透露自己在6月份参加分级基金行业会议时就提出，价值比规模更重要。只要分级基金能够充分发挥其工具性特点，为风险匹配的投资者创造价值，那么，随着股票市场恢复活跃，分级基金仍然能够保持足够的吸引力。“否则，如果基金公司刻意追求规模而忽视产品的内在价值，那么规模也终将是昙花一现。”

　　据悉，国泰基金刚刚通过中小板ETF转型的方式发行了国泰新能源汽车分级基金，这也是近期唯一躲过证监会审批禁令的分级产品。在周向勇看来，选对符合经济发展趋势、有投资价值的行业和主题，分级基金依然可以为投资者带来投资回报。

　　值得反思的是，大部分时间，市场并没有把分级基金当成投资工具，上半年分级基金受到追捧，实际上是其激进份额被作为了场内杠杆工具，此类工具在上涨行情时需求极大且供给稀缺。

　　供给稀缺下，亦给基金公司迅速做大规模造成契机。“在我们前端设计的过程中，往往以是否卖得好作为分级跟踪标的设计前提，造成的结果就是刻意迎合市场高风险偏好的倾向，这也导致了互联网、高铁等前期涨幅巨大的主题在5月扎堆发行。”一位基金公司产品总监私下向记者反思道。

　　来自上海证券的分析师直言，公募基金公司不断复制“窄基指数”+“结构化分级”的“差异化创新”，是一味迎合市场投机偏好而罔置风险控制职责，已有“剑走偏锋”之感，继续如此是将基金公司和投资者均置于过高的非必要风险之中。

　　事实证明，即便各方尽全力告知下折风险，但仍有大量消息滞后的投资者围剿具有折算风险的分级B。于是提高下折线，降低投资杠杆，成为目前业内达成共识，较为切实可行的举措。“随着股市下跌，分级B杠杆会不断放大，到触发下折当日，杠杆往往超过5倍。而在牛市里，分级B的杠杆会不断下降，到触发上折时杠杆一般只有1.5倍。因此，建议提高下折线。”

　　德圣基金研究中心总经理、首席分析师江赛春亦表示，“现在分级基金的下折线(0.250)对于投资者来说杠杆率偏高。建议提高下折线，但是具体还应看业内对于分级基金产品的定位。”他进一步指出，建议杠杆率降到3倍，下折线提高到0.400左右。”