央企改革路径透析 机构详解基本面选股法

　　9月13日，备受期待的国企改革顶层设计方案《关于深化国有企业改革的指导意见》(下称“《意见》”)出台。

　　不过，这则重磅消息并未带来A股的大幅上涨。9月14日，中证股国企改革指数(399974)在早盘高开逾4%后震荡下行，午盘继续下跌，截至收盘微涨0.74%。上证指数截

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　　作为国企改革重头戏的央企改革，自2014年以来备受关注。21世纪经济报道记者统计，目前A股有321家上市央企，截至9月14日的总市值为17.25万亿元，占全部A股上市公司总市值的36.9%。

　　从业绩来看，央企上市公司表现参差不齐，2015年上半年，净利润超过10亿元的央企仅50家，其中有接近两成亏损，有151家央企上市公司今年上半年净利润同比下降。

　　多位市场人士对21世纪经济报道记者指出，尽管此前炒过多次的国企改革顶层设计方案出台后表现不明显，但随着一些配套文件的发布、一些大的央企改革动作的进展以及地方性国企改革动作的落地，央企改革的主题行情炒作或再现。多位投资人士表示，将侧重在财务指标上细选个股。

　　各类央企怎么改

　　对于9月14日的下跌，方正证券研究所所长高利对21世纪经济报道记者强调，“市场的下跌原因不能与国企改革顶层设计方案的出台划等号。”

　　“国企改革方案的出台(利好兑现)是影响市场的其中一个因素。”他指出，9月14日，央行公布的8月金融机构外汇占款连续第二个月刷新1998年有数据以来单月最大降幅，市场对资金面有担忧造成大跌。“市场所谓的预期过高，是市场肯定会希望改革有特别大的突破，但毕竟国企改革牵涉到方方面面，最终公布的方案我认为是一个渐进式、可操作的、务实的方案。”高利说。

　　对于“渐进式”的解释，多家机构人士都指出“央企改革试点先行”的观点。平安证券研报指出，央企改革作为混合所有制改革中最重要的部分，推动的谨慎态度是可以预计的，2014 年开始，国资委就已经宣布启动央企改革试点，试点的迚程还将持续，第二批央企改革试点可能会在国企改革细则落地之后陆续出台。

　　同时，由于多家央企处于不同行业、发展程度不同，不同的央企整合、改革政策将会不一样，这为市场上的选股提升了难度。

　　8月7日，两家航运央企中国远洋运输(集团)总公司和中国海运(集团)总公司旗下5家上市公司的停牌引发市场强烈关注。随后8月12日，中国航空工业集团公司旗下3家A股上市公司停牌同样引人注目。这是截至目前央企上市公司较大的一次“集体”动作。

　　大型央企集团的兼并、整合备受市场期待的同时，小市值公司的资产整合也马不停蹄，自去年年初以来，有数十家流通市值低于30亿元的公司发布了资产重组的方案，其中不乏业绩亏损的上市央企。

　　就业绩角度而言，有研究人士指出，央企层面不同业绩的公司投资思路不一样。“业绩差的公司肯定会有一定的变化，必须改变，要么转型，要么被借壳。对于业绩好的公司，要看所属行业发展情况和中国经济结构转型的变化，过去优质的企业未来不一定优质，可能会探索一些股本结构或者资产类的变化。”高利分析指出。

　　兴业证券曾指出，在央企改革投资思路上，大公司的机会来自效率提升，股权激励、业绩和薪酬考核等激励机制变化，以及反腐减少漏出;小公司看资产重组;行业层面关注军工，重点在于军工研究所改制与核心军工资产证券化;另外，持续跟踪改革排头兵。

　　“之前央企改革做了一些试探，现在原则性的方案出台，后续随着具体的配套细则亮相，不同行业领域带有特性的改革方案公布，或者典型的大企业的试探性举措出台，都会带动市场的热度，主题性投资机会也将再现。”高利指出，“当然，一些可能没有超预期的，市场不一定有反应。”

　　财务指标选股法

　　21世纪经济报道记者采访的多家机构人士表示，在选择央企改革个股时会考虑净利润、净利润增速、市净率、市盈率、净资产收益率以及资产负债率等指标，不同机构人士侧重考虑的指标不同。

　　“国企改革是我们去年成立以来就在关注的方向。” 北京宝慈资产管理有限公司执行董事、投研总监陈瑛对21世纪经济报道记者表示，国企改革是未来三到五年会给市场带来价值增长的主题，“我们的投资策略在《意见》出台之后没有变化，有70%的资金是投资于国企改革方向的。”

　　她看好这一方向的理由在于，一方面，集团整体上市将迎来PB的增值空间。上述《意见》中提及，在国企分类改革的过程中，力推处于充分竞争行业的商业类国企“整体上市”将是一项重要工作，甚至要“创造条件实现集团公司整体上市”。

　　“这一措施超出预期，整体上市与收购兼并配套政策实际上是配套的，上周证监会批了十几个定增方案，审批的速度明显加快，但这个信息还没有得到市场充分解读，这在未来是很重要的利好。”陈瑛表示，“从集团整体资产注入来说，先不说集团资产有多好或有多少盈利空间，但1倍PB的资产注入在未来肯定有资产增值的空间，上市公司的普遍PB高于1倍，便宜资产的注入有价值提升的空间，这是非常确定的方向。”

　　另一方面，从国有资产的定价来看，陈瑛认为，《意见》提及的“探索实行混合所有制企业员工持股”能够引导国有资产的市场化定价。

　　国资委对《意见》的解读提及，引入非国有资本参与国有企业改革，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，探索实行混合所有制企业员工持股，切实保护混合所有制企业各类出资人的产权权益，杜绝国有资产流失。

　　“先进行混合所有制，再做员工持股，这可以说能够解决MBO(管理层收购)侵吞国有资产的问题，避免管理层以非常低的价格取得上市公司股票，或者故意做低国有资产的价格，实际上非常超预期。”陈瑛还指出，不排除有一些上市公司管理层“捂业绩”的做法，但市场化定价的问题应该能够得到解决。

　　对于小盘、业绩亏损但有可能成为壳资源的个股，陈瑛并不偏好。“这类的公司太多，不太可能都铺上去，我们会在考虑范围内，但投资上总体会选择确定性强的。”陈瑛解释，在行业上，关注中国经济未来发展的方向，《意见》将国有企业分为商业类和公益类，这是在管理上的一个方向，她在投资上的选股策略是选择新型装备和消费类的行业，消费类会包括部分能源和公用事业类，“偏向居民消费，有增长空间的”。

　　在上述行业基础上个股的选择，她看中的则是ROE指标高于行业以及资产负债率较同行比较更低的公司。

　　而另一家管理规模在数十亿级的深圳私募人士则对记者表示，在央企改革的选股策略上，他会选择市净率较低同时“绩优”的上市公司，要求个股便宜且有长期价值投资，“这样的上市公司即使不重组也有一定的投资价值”。

　　一家华南私募研究人士则指出，《意见》的出台对央企改革影响最大，在央企改革方面，他的选股策略是“精细”，会综合各方面来选择，也会考虑押宝“重组股”式的投资。