海通证券姜超：通缩风险加大 宽松仍有空间(图)

　　货币增速回落，宽松仍有空间

　　数据表现：

　　10月15日央行公布2015年9月金融统计数据：9月社会融资总量1.3万亿，分别比上月和去年同期多2177亿元和1645亿元；9月末M2同比增13.1%；当月人民币贷款增加1.05万亿，同比多增1443亿元。

　　主要观点：

　　社会融资小幅改 善。9月社会融资小幅改善，但总体水平仍弱。新增社会融资1.3万亿元，分别比上月和去年同期多2172亿元和2145亿元。其中对实体经济发放的本币贷款是增长主力，人民币贷款增加1.04万亿元，同比多增1822亿。企业债融资继续高增，非标融资中的委托贷款明显回暖，其他表外融资和外币贷款增长低迷。

　　居民中长贷大增，信贷结构改善。9月对实体经济发放的人民币贷款增加1.04万亿，同比多增1822亿。受益于8月双降，9月地产销量增速仍高，金九成色仍足，带动个人住房贷款发放，支撑居民中长贷。票据融资大幅回落。非居民中长贷大幅增长，显示稳增长加码，基建投资保持高位增长的托底效应。但银行贷款仍受风险偏好和投向制约，非居民部门贷款增长持续性仍需观察。

　　非银存款大降，本币存款少增。当月人民币存款减少3192亿元，同比少增超1.2万亿元。其中居民存款同比少增1774亿，企业存款同比多增超3100亿，或因居民企业持现、理财意愿仍强，存款考核调整也抚平季末存款波动。9月M1继续大幅上升至11.4%，增速分别比上月末和去年末高2.1个和8.2个百分点，反映企业活期存款增加。9月非银金融机构新增存款减少12244亿，是存款下降主因，或因证券公司客户保证金存款下降。财政存款减少超3000亿符合季节规律，显示积极财政政策的影响。

　　M2增速回落，通缩压力增大。9月M2增速13.1%，较8月回落。考虑到9月财政存款投放超3000亿、银行认购地方债、信贷高增和低基数的支撑作用，M2下降或受外占下降影响较大，9月央行口径外汇占款下降2641亿，降幅仍大。货币增速回落，增加通缩压力。

　　经济货币回落，宽松仍有空间。9月多项经济数据依然不佳，预示3季度GDP增速大概率将降至7%以下，经济下滑后居民企业对收入和经济的感受和预期均降至多年低位，工业生产低迷，意味着宽松货币政策仍有空间。9月信贷回升降低降准概率，但猪价等推动物价反弹的因素消失，CPI大幅回落，通缩风险升温，意味着降息空间再度打开。

　　具体分析：

　　一、社会融资小幅改善

　　9月社会融资小幅改善，但总体水平仍弱。9月新增社会融资1.3万亿元，分别比上月和去年同期多2172亿元和2145亿元。其中对实体经济发放的本币贷款是增长主力，人民币贷款增加1.04万亿元，同比多增1822亿。企业债融资继续高增，非标融资中的委托贷款明显回暖，其他表外融资和外币贷款增长低迷。

　　9月新增企业债融资3700亿，已连续8个月保持增长，且比上月多增了850多亿，显示监管条件放松叠加债券融资成本下降带动债券市场融资热情。新增股票融资连续3个月下降，直接融资仍不平衡。

　　9月新增外币贷款跳水，单月减少2345亿元，主因人民币贬值预期仍待稳定，叠加美元加息预期仍在，企业外币负债去杠杆化意愿大幅增强。

　　二、居民中长贷大增，信贷结构改善

　　9月对实体经济发放的人民币贷款增加1.04万亿，同比多增1822亿。9月信贷占社融总量比重回升至80%。预计全年新增信贷12万亿。

　　9月居民中长贷继续上升。9月新增居民中长贷3256亿，同比多增1549亿。受益于8月双降，9月地产销量增速仍高，“金九”成色仍足，带动个人住房贷款发放，支撑居民中长贷。9月底4部委联合出台政策，下调最低首付比例并提高实际贷款额度，旨在消化过剩库存、提振投资。10月上旬26城新房销量增速明显反弹，“银十”并未褪色，短期看居民中长贷对贷款仍有正面作用，但由于地产大周期向下，因而居民中长贷增长的持续性存疑。

　　9月票据融资回落。9月居民企业短贷均较上月明显增长，新增居民短贷达2169亿，显示流动资金需求继续上升；而票据融资大幅回落，主要与受贷款挤压有关，另外9月票据利率有所抬升，平均利率为3.08%。

　　9月非居民中长贷大幅增长。企业中长贷新增3555亿，环比增加2338亿，同比多增745亿，为2010年以来同期新高，显示稳增长加码，基建投资保持高位增长的托底效应。但除去政策性银行主导的专项贷款外，银行贷款仍受风险偏好和投向制约，央行3季度调查报告显示银行家感受的贷款需求指数创出新低，非居民部门贷款增长持续性仍需观察。

　　三、非银存款大降，本币存款少增

　　当月人民币存款减少3192亿元，同比少增超1.2万亿元。其中居民存款增加7631亿元，同比少增1774亿，企业存款增加超2000亿，同比多增超3100亿，或因居民企业持现、理财意愿仍强，而存款考核调整也抚平季末存款波动。9月M1继续大幅上升至11.4%，增速分别比上月末和去年末高2.1个和8.2个百分点，反映企业活期存款增加。但9月非银金融机构新增存款减少12244亿，是存款下降主因，或因证券公司客户保证金存款下降。财政存款减少超3000亿符合季节规律，显示积极财政政策的影响。

　　9月金融机构总存款余额134万亿元，同比增长12.6%，增速继续回落。总贷款余额92.13万亿元，同比增长15.4%，与上月持平。央行口径贷存比小幅上升至68.9%。

　　四、M2增速回落，通缩压力增大

　　9月M2增速13.1%，较8月回落。考虑到9月财政存款投放超3000亿、银行认购地方债、信贷高增和低基数的支撑作用，M2下降或受外占下降影响较大，9月央行口径外汇占款下降2641亿，降幅仍大。货币增速回落，增加通缩压力。

　　五、经济货币回落，宽松仍有空间

　　9月多项经济数据依然不佳，预示3季度GDP增速大概率将降至7%以下，经济下滑后居民企业对收入和经济的感受和预期均降至多年低位，工业生产低迷，意味着宽松货币政策仍有空间。9月信贷回升降低降准概率，但猪价等推动物价反弹的因素消失，CPI大幅回落，通缩风险升温，意味着降息空间再度打开。

　　通缩风险升温，宽松空间打开——9月物价数据点评

　　数据表现

　　统计局公布9月CPI同比上涨1.6%，其中食品价格同比上涨2.7%，非食品同比上涨1.0%；PPI同比下降-5.9%，环比下降-0.4%。

　　主要观点：

　　9月CPI大幅回落。9月CPI由上月2%降至1.6%，连续4个月回升后首现回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。9月食品价格同比由8月的3.7%回落至2.7%，食品价格环比下降-0.1%；非食品价格由8月1.1%回落至1%，环比微涨0.2%，带动CPI环比微涨0.1%。

　　预测10月CPI同比继降至1.4%。9月蛋价环比小幅上涨2.9%，猪肉价格趋稳，环比仅微涨0.4%，拉低食品价格同比增幅。国庆期间菜价继续下跌，食品价格明显走弱，预测10月食品价格增速仍弱，CPI同比继续降至1.4%。

　　9月PPI降幅符合预期，工业通缩持续。9月PPI同比下降-5.9%，符合我们预期。PPI环比跌幅缩小至-0.4%，各类生产资料价格显著回落，主要工业行业价格仍持续下跌，石油和天然气开采、黑色金属冶炼和压延加工环比跌幅分别扩大为-7.3%、-1.9%，同比降幅达-40.6%和-18.7%。

　　10月PPI降幅有望缩窄。10月以来油价短期有所回升，生产资料价格小幅下降。预测10月PPI同比降幅有望收窄至-5.7%。

　　通缩风险升温，宽松空间打开。8月以来猪价持续回落，前期推升物价的主要因素已消失，我们下调4季度CPI预测至1.5%，且PPI通缩状况短难改观，短期通缩风险升温，工业生产低迷经济下行压力仍大，降息空间打开，宽松货币政策仍将持续。

　　具体分析：

　　1.9月CPI增速回落，预计10月继降至1.4%

　　1.1 9月CPI同比上涨1.6%，环比微涨0.1%

　　9月CPI由上月2%降至1.6%，连续4个月回升后首现回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。9月CPI同比在连续4月回升后有所回落，主要原因是食品价格同比增幅有所回落的同时，非食品价格增速也有下降。9月食品和非食品同比涨幅分别为2.7%和1.0%，食品价格环比下降-0.1%，非食品价格环比微涨0.2%，带动CPI环比微涨0.1%。

　　9月CPI同比上涨1.6%，连续4个月回升后首现回落。其中，食品价格同比上涨2.7%，非食品价格上涨1.0%，涨幅均较上月有所下降。从环比数据上看，8月CPI环比上涨0.1%，其中，食品价格环比下降-0.1%，非食品价格环比微涨0.2%。

　　9月CPI由上月2.0%降至1.6%，连续4个月回升后首次出现回落，主因食品非食品同比增速均有下降。本月CPI同比有所下降，主要原因是猪肉、蛋等增速放缓拉动食品价格涨幅回落；同时非食品价格涨幅也有所下降。8月食品和非食品同比涨幅分别为2.7%和1.0%，食品价格环比由涨转跌，为-0.1%。其中猪肉价格同比涨幅小幅回落至17.4%，鲜菜同比上涨10.4%，较8月的15.9%大幅回落，鲜果供给增加，同比降幅扩大至-10.7%。非食品价格环比微涨0.2%。

　　1.2 9月非食品价格回落

　　9月非食品价格同比上涨1.0%，较8月增速略微下降。其中，烟酒及用品、衣着、医疗保健和个人用品、娱乐教育文化用品及服务、家庭设备用品及维修服务、居住价格分别上涨3.8%、2.8%、2.1%、1.4%、1.0%和0.8%；交通和通信价格下降-2.1%。

　　环比看，9月非食品价格环比微涨0.2%。七大类非食品价格中，仅烟酒及用品、交通通讯及服务两项分别下跌-0.1%和-0.4%，其余各项均环比上涨，其中衣着和娱乐教育文化用品及服务环比涨幅分别达到0.8%和0.5%，总体呈“5升2降”态势。

　　1.3 9月食品价格增速下滑

　　9月份，食品价格同比上涨2.7%，较8月的3.7%增速有所下滑。其中猪肉价格同比涨幅小幅回落至17.4%，带动肉禽及制品价格涨幅回落至8.2%；鲜菜同比上涨10.4%，较8月的15.9%大幅回落，鲜果供给增加，同比降幅扩大至-10.7%。

　　从环比看，食品价格环比由涨转跌，环比下降-0.1%。9月极端天气影响消失，鲜菜价格环比下跌-1.0%；猪肉价格平稳，环比仅微涨0.4%。蛋价9月环涨2.9%，涨幅较8月大幅下降，鲜果价格环比进一步下滑-1.5%；食品价格普遍走弱。

　　1.4预测10月CPI继降至1.4%

　　国庆期间猪价、菜价继续下跌，食品价格明显走弱，预测10月CPI食品价格仍弱，CPI同比继降至1.4%。

　　2. 9月工业品价格继续走低，预测10月PPI同比跌-5.7%

　　2.1 9月PPI同比下降-5.9%，环比跌幅收窄至-0.4%

　　9月PPI同比下降-5.9%，符合我们预期，环比跌幅缩小至-0.4%，各类生产资料价格显著回落，主要工业行业价格均下跌。

　　生产资料价格环比下降-0.6%。其中，采掘工业价格下降-2.2%，原材料工业价格下降-0.9%，加工工业价格下降-0.3%，生活资料价格环比微涨0.1%，各分项均较8月小幅改善。主要工业行业价格持续下跌，石油和天然气开采、黑色金属冶炼和压延加工环比跌幅扩大为-7.3%、-1.9%，同比降幅达-40.6%和-18.7%。

　　2.2预测10月PPI同比下跌-5.7%

　　10月以来油价短期回升，预测10月PPI同比降幅有望略收窄至-5.7%。10月以来油价短期有所回升，生产资料价格小幅下降。预测10月PPI同比降幅有望收窄至-5.7%。

　　3.通缩风险升温，宽松空间打开

　　8月以来猪价持续回落，前期推升物价的主要因素已消失，我们下调4季度CPI预测至1.5%，且PPI通缩状况短期难有改观，短期通缩风险升温，工业生产低迷经济下行压力仍大，降息空间打开，宽松货币政策仍将持续。来源姜超宏观债券研究)

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